有序违约后的残酷：希腊直面退出欧元

旷日持久的希腊债务危机终于告一段落。作为两年前引发泛欧危机的始作俑者，希腊会否因无序违约导致内乱，进而最终离开这个单一货币联盟，曾引发了诸多关注和猜测。希腊政府与私人部门债权人之间于上周达成的协议已经解除了全球信贷市场的恐慌危机。而如今，希腊必须面对这样一个严峻的现实，那就是其庞大的债务问题远未解决，而这一切最终或许会使希腊走上退出欧元区的道路。

　　了解了所谓的私人部门参与债务互换（PSI）背后的数学陷阱，会有助于我们理解为什么这个国家仍未脱离不可持续的债务轨道。根据协议，希腊将私人债权人手中持有的1970亿欧元债券置换成面值为920亿欧元的有价证券，转换成我们常听到的一组数字希腊国债的票面价值将减记53.5%（免除了1050亿欧元债务）。大多数债权人已经同意参与这项置换协议，希腊执行了有序违约行为。

　　然而，这些头条数字背后还大有文章。首先，希腊必须为置换的债券支付55亿欧元的应计利息。其次，由于大多数债权持有者都是希腊银行，这种大打折扣的做法实际上削减了银行的资产并且危及到了国内的银行体系；因此，希腊不得不从欧洲央行（ECB）、欧盟（EU）以及国际货币基金组织（IMF）发放的1300亿欧元的一揽子援助计划资金中抽出500亿欧元来进行银行业重组。

　　与此同时，希腊在今年仍然需要继续依靠借贷来弥补其预期出现的预算赤字。将这一金额与之前提到的新型PSI有价证券、利息支付和银行资产重组等综合在一起，我们可以发现希腊今年的总债务金额仅减少了270亿欧元，或者说仅减少了不到希腊总债务3480亿欧元的8%。3480亿欧元的债务还包括除PSI部分之外的其他借贷。

　　根据我们的预测，希腊需减持70%的总债务才能回归到可持续的债务轨道上。而自2010年的第二轮援助计划起，我们更加坚定这一预测。第二轮援助计划的目标，是使希腊的债务占国内生产总值（GDP）的比例从现在的160%下降到120%。而这一目标的制定，完全是基于一系列不切实际的设想，例如显著的正经济增长和将从明年开始出现的财政盈余。即便如此，现行的一揽子援助计划资金将在2014年被用尽，这也就意味着希腊将需要额外的500亿欧元才能度过2012年。

　　一个更加实际的假设就是，希腊的债务占GDP比例，在未来两年内会比执行PSI之前更高，而到2020年这一比例也仅可能会下降到150%。要实现120%的目标，希腊需要在未来两年将从欧洲央行和欧盟成员国的贷款削减50%。如此数额庞大的来自于欧洲纳税人的贷款，从政治角度来说，在很大程度上是不大可能在近期实现的。

　　我们预测希腊将需要大量额外的贷款削减，包括来自欧盟的贷款以及通过PSI置换而发行的新债券。而这种二次债务调整在今年不大可能会出现，但是在明年最有可能是在2014年底前出现。因此，我们预计一些计划会再次进行协商，包括延长贷款到期日、削减利率以及出台其他政策来延迟实际上无法避免的欧盟贷款减记。

　　在第二次违约期间，希腊或许会退出欧元区。除了财政因素外，我们考虑到希腊民众已经无法忍受仍将持续多年的更为紧缩的财政政策，而这最终将促使希腊政府做出退出欧元区的决定，然后将其债务按照新型希腊货币进行重组。

　　这些对市场又意味着什么呢？一旦退出欧元区这一话题被提上日程，来自希腊的传染效应将再次出现。欧洲边缘国家政府债券的收益率的长期风险溢价仍受制于具体国家财政整顿计划的执行情况，这意味着收益率曲线长端的波动性将加剧，尤其是财政状况薄弱国家的政府债券收益率曲线将非常陡峭。强烈建议投资者对南欧国家的预算赤字、劳动力市场的发展以及养老金制度的改革情况进行监控。如果这些顾虑未能消除，市场将重新陷入更加严重的混乱状态。

　　（作者系瑞银财富管理研究部分析师）

　　作者：作者系瑞银财富管理研究部分析师