政策缝隙下投资机会：大公司PE估值 小公司看PB

　　政策缝隙下投资机会：大公司PE估值，小公司看PB

　　一线龙头公司仍然适合使用PE进行低估值投资，弱势公司更适用于PB估值。

　　理财周报实习记者 蔡俊 陈虹霖/文

　　地产调控政策已然长期化。

　　实行了一年多的“新国八条”，至今仍未见松动。

　　“最严限

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　　由于对二套房的一刀切导致部分改善型二套房的购买不能实现，对房贷利率和首付成数的限制导致部分刚需的首套购房也得不到满足。

　　“目前房价还远远没有回到合理价位，调控不能放松。”“两会”闭幕式上，温家宝总理就房地产问题明确表态，被视为向那些试图放松政策的地方政府发出信号。

　　但越来越多的政策信号表明，一刀切的政策正在改变，取而代之的是差别化定向式的适度放松。这决定了地产市场进入了一个红色和黑色之间的灰色阶段。

　　差别化政策时代

　　自春节之后，虽然管理层始终口风不松半寸，实际政策手段已经开始左右调整。

　　2月初，央行首次提出“要加大金融服务，支持普通商品住房建设，满足首次购房家庭的贷款需求”。政策开始对普通住房和刚需显现出偏温和的支持态度。稳定刚需合理释放成为后期政策新动向。

　　2月中旬，多家银行恢复到基准利率，农行针对优质客户甚至会有9.5折的优惠。接着3月3日，四大国有银行召开会议，对前期央行政策进行呼应。其中“在基准利率之内定价肯定了前期地方分行将首套房利率下调到基准利率；同时不排除给予一定的利率折扣。还指出要积极支持资质良好的开发企业进行有市场需求的普通商品住房建设”。

　　3月初，银行的贷款利率纷纷提供打折优惠，最低9折。其中贷款利率出现明显下调痕迹的是首套房，二套房几乎没什么变动。

　　地产开发方面，央行表示将支持普宅建设开发，着重给开发普通性住房的优质企业予信贷支持。同时推动资产证券化、房地产信托基金等房地产市场创新。

　　中央希望通过区分“普通”住宅与“高档”住宅以及“自住型需求”与“投机投资型需求”来在促进房价调整的同时支撑整体住房建设，从而确保经济增长不会受到房地产调控政策太大的影响。

　　政策的倾斜受益者

　　对目前的地产商来说，贷款口径意味着一切。但是在目前中国重量不重价（以调控准备金为主，而较少调动利率手段。）的货币调控模式下，只要不降息，每一次降低准备金，都意味着实际上的利益倾斜。

　　在此前，高层放风放松开发贷之后，诸多机构曾憧憬一次较大力度的政策反弹的来临。但事实恐怕让很多人失望。首先就因为利率普遍的下滑并没有出现。

　　而银行普遍表示，目前的开发贷适度放松，主要支持已经在建的房地产项目，而对新项目则一直是从严控制。其原因是，银行主要基于坏账考虑，用新贷款置换到期贷款。本质上，没有新增贷款。

　　对大多数银行来说，2012年的基调依旧是控制。上海银行界的一位人士说，目前基本的格局是四大行基本保持原来的总量和尺度，但是其他较大的商业银行为了控制风险，而主动的压缩开发贷款。

　　这导致的结果，就是信贷资源因为各种原因向大开发商倾斜。

　　“比如万科，它有大量的在建项目，同时又有足够的底子，出不了什么问题，银行无论从哪个角度讲都肯定会优先贷给它。

　　另外，央企房地产商今年的日子肯定好过民营地产商。这个趋势越来越明显。”上海一位地产分析师说。

　　大中小地产商的不同境遇

　　“最近我出去调研的时候发现，大地产商虽然日子也不好过，但是他们好像一点都不着急，也没有觉得事情有多坏，闷着不吭声。小地产商呢，很多已经感到心寒了，有些绝望了，都在想着怎么转型或者退出。”上述分析师说。

　　“只有中型开发商心里最着急，盼着政策放水。”

　　上述调研心得说出了一个简单而重要的市场逻辑：中国房地产市场正在一轮新的洗牌时间窗口。

　　在这个时间窗口上，有足够现金储备的大型龙头地产商，实际上正在借助政策紧缩的杠杆，享受调控的红利。而中小型地产商则正走向路径的重选之中。

　　理财周报发现，在破产风险指数数据表现非常糟糕或者非常优秀的公司，都是小型地产公司，实际上已经开始通过出售资产、卖壳或者转型等方式主动退出市场。比如东方银星、上海新梅、海德股份、绵世股份、天伦置业等等。

　　而中型地产商如华丽家族、浙江广厦、中华企业、苏宁环球等等，最近都有现金流方面的重大运作。

　　这形成了一个具有指向性的投资逻辑：在2012年后的地产股中，一线龙头公司，如万科、保利、金地、招商、华侨城，仍然适合使用PE进行低估值投资；二三线公司，如首开股份、金科股份、荣盛发展、鲁商置业、福星股份、苏宁环球、中南建设等。很可能会面临种种不期而遇的风险，既有业务会受到诸多不确定性冲击，除了优质强势公司，弱势公司将不适用于市盈率，而更适用于PB估值。

　　而三四线小地产商的投资逻辑，则很可能失去明确的投资逻辑，相反有可能出现分化极为严重的个股行情。因为，一场小型的并购机会已经来临。