信用风险偏好续升 城投债是价值洼地

　　○编辑 杨刚

　　展望二季度市场，我们认为，经济周期、流动性、利率风险、信用风险及供需关系等均不同程度支持中低评级的信用债走强，信用债行情有望进一步深化。

　　目前，交易所和银行间城投债处于“冰火两重天”的状态。交易所城投债近期收益率大幅下降，当前收益率已远低于去年10月的高点水平；而银行间城投债收益率降幅较小，当前收益率仍高于去年10月的水平。笔者认为，交易所城投债的火爆有望向银行间市场蔓延，银行间城投债估值收益率有望出现“补降”行情。

　　银行间城投债的估值出现分化：期限越短，则估值收益率下降幅度越大，近期1-3年的降幅最为明显；评级越高，则估值收益率下降幅度越大，近期主体评级AA和AA-的券种收益率降幅最为明显，这也可能是未来二级市场选择老券的标准。

　　综合各方因素，城投债是二季度不确定的市场中相对确定性的品种，也是少有的价值洼地。

　　首先，流动性逐渐回暖。2009年和2010年城投债收益率的大幅下降，都是在流动性较为宽松的背景下完成；目前流动性相对宽松的局面已经形成，城投债回暖的流动性条件初步具备。

　　其次，信用风险担忧明显缓解。2月下旬，发改委召开企业债券兑付（回售）座谈会，要求保证企业到期按时兑付，并提出会进一步加强企业债的存续期监管，城投债作为企业债的主要组成部分之一，且信用资质偏弱，应该是此次会议关注的重点；云投新重组方案与去年传闻的方案明显不同，核心资产仍然在云投名下，随着监管机构对企业债存续期监管的重视，未来城投企业的经营和资产划转等操作将更为规范；银监会对平台贷款进入化解和处理阶段，要求对平台按照“支持类、维持类、压缩类”进行分类，按照“保在建、压重建、控新建”的要求，控制新增贷款条件；虽然近期市场传言对平台贷款展期的规定可能并不如预期宽松，但总体来看，仍较去年有一定松动，这有利于缓解平台的融资压力。信用风险担忧的缓解，非常利于市场信用风险偏好的回升，是城投债市场回暖至关重要的因素。

　　第三，一级市场明显回暖。城投债月度发行规模明显上升，但部分城投债投资量难以获得，与前期明显不同，且部分城投债上市后溢价明显。

　　第四，其他券种收益率降至低位。其他券种收益率降至低位，才能凸显城投债高收益率的相对优势，这是市场回暖的重要条件之一；利率产品和AAA级高等级债收益率降至低位后，已开始震荡上升。而AA级中低评级债收益率在大幅下降后，相对优势有所降低。

　　当然，城投债行情的也存在不确定性。比如供给方面，作为地方直接债务融资的主要渠道之一，市场认可度的上升和主管机关审批趋于加速可能将使得城投债的发行明显放量，目前我们预测今年城投债发行量达3000亿元左右，供给的上升可能给市场形成一定压力。另外一个因素是经济持续下行：对平台贷款政策的定点微调和对经济增长相对乐观的预期，使我们看好城投债市场的主要支撑，如果信贷政策的放松相对迟疑，经济出现持续下行，则需要关注信用风险偏好转而下降的风险。

　　关于城投债投资策略，应精选个券，以配置心态进行交易，持有相对较长的时间，获取较高的票息和资本利得。选券的标准包括：省级/省会/东部地级城投，如12甬城投债；有较强第三方担保或流通股权担保，如12宿建投债；产业型平台，现金流和盈利相对稳定，如12宿产发债。 (来源：上海证券报)