申亚文：投资大鳄格罗斯的赌局

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　　短期看，几个观察指标均显示，通胀预期有抬头的迹象。长期看，全球央行在危机期间资产规模大幅扩张，这些流动性未来若干年也收不回来，亦是通胀隐患。这么看来，当下时点买入美债，尽管不会亏钱，但也很难挣钱，如果不是只债券型基金，还是回避为佳。

　　如果盘点谁是去年全球对冲基金最受伤的人，我想除了折戟的保尔森，还有走下神坛的PIMCO（太平洋投资管理公司）掌门人格罗斯。

　　由于误判美国进入复苏周期，联储将退出宽松政策，去年一季度PIMCO几乎清空美十年债，随后的事情当然让包括格罗斯在内的所有人出乎意料，欧债危机的迅速蔓延、美债违约的担忧以及联储扭曲操作将十年债收益率打压至30年新低。假设年初以3.36%的收益率买入十年债，算上价差和票息收入，年底收益率将超过17%（以久期估算），这在去年大类资产价格表现中应当名列前茅。过早清仓让PIMCO旗舰基金Total Return表现欠佳，这让格罗斯懊悔不已。

　　在联储的的一手炮制下，过去三十年的美债，无疑是一个超级大牛市。为了应对石油危机带来的滞涨局面，沃尔克强硬地将名义利率从10.5%一路调升到20%的历史高位，十年期国债在1981年9月29日见三十年大顶15.76%。随后格林斯潘治下，联储奉行低利率政策，十年债收益率逐波下行，史称Great Moderation。

　　为了应对金融危机，格老的继任者伯南克更是将宽松政策用至极限，30年后，也就是去年的9月22日，十年债收益率到了1.72%的最低点。记得当天议论最多的是美国会得“日本病”吗，法国某投行将美债、美股做了张图，认为将会重复日本的走势。这意味着未来十年乃至二十年，十年债收益率都将在2%以下的交易区间，甚至会接近1%。

　　如今这个预言已经被打破，十年债再度回到2.2%以上的交易区间，在投行纷纷议论美债三十年的大牛市是否已经终结的时候。格罗斯信心满满，加仓美债，豪赌联储的QE3会再次拉低国债收益率。

　　去年9月份开始，PIMCO开始大量买入MBS，10月份增持美国国债，持仓由16%增至19%。11月份的时候，美国国债与MBS持仓比例分别由10月的19%和38%增至23%和48%。如今，格罗斯在多数场合发表言论称，联储会继续宽松政策，继续维持长期低利率政策。

　　这一次，市场对了还是格罗斯对了？

　　政策判断上，我也认同联储推出QE3是大概率事件。为了加快经济复苏的步伐，联储必须启动房地产的引擎，这样才能带动就业下降。如果十年债收益率持续反弹，势必影响到房贷利率。近期随着各大银行的贷款回暖，已初现提价冲动。因此联储有必要将长期利率维持在较低水平。

　　但这并不代表当下是持有美债的好时机。

　　与日本危机后的长期通缩不同，伯南克采取激进的量化宽松政策将通胀保持在3%左右；此外，巨额的贸易逆差，使美元长期贬值的趋势未发生根本性转变。这些为美国降低整体债务率提供了良好的外部环境，因此美国陷入日本病的并不存在，美债的收益率也不会低如日本，这意味着即便联储再度采用量化政策，十年债的收益率下滑空间也不会很大。

　　此外，与股票相比，当下标普500指数的市盈率大概在14倍，以其倒数计算，盈利回报率超过7%，远远高于十年期的美国国债收益率在2.2%。

　　而通胀是一个挥之不去的阴影。短期看，几个观察指标（密大的通胀预期指数、十年债与TIPS的利差）均显示，通胀预期有抬头的迹象。长期看，全球央行在危机期间资产规模大幅扩张，这些流动性未来若干年也收不回来，亦是通胀隐患。

　　这么看来，当下时点买入美债，尽管不会亏钱，但也很难挣钱，如果不是只债券型基金，还是回避为佳。

　　（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）

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