叶檀：新股发行制度改革有些尴尬

　　新股发行制度实行渐进式改革。

　　新股发行不会采用暂停上市的行政手段，还在呼吁暂停上市拉抬股指的人可以歇歇了。暂停发行新股强化了行政权力，与市场方向相背离，对普通投资者没有任何好处，相反还增加了高位被套、暂停后趁高价发行寻租的几率。

　　抑制“三高”发行采取的是增加供给的手段，说明监管层仍然相信供求关系是证券市场价格恢复理性的重点。增加供给表现在三个方面：取消现行网下配售股份3个月的锁定期，提高新上市公司股票的流通性；在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量；持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。老股东选择转让老股的，应在招股说明书中披露老股东名称及转让股份数量；老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管；在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票……这真是炒股炒成庄家，不抬轿子都不行。

　　以供求关系规范证券市场是错误的，在利益盘踞的市场，增加存量供应的反面就是减少市场强势者的造假成本。单纯增加供给并不意味着市场化，更不意味着有了公平的市场，有时候反而意味着利益集团套现空间被放大。

　　放松老股转让，是为了增加流通股数量，强化风险预期使价格回归正常。找到症结才能对症下药，以前之所以抑制老股转让，目的是为了拉长转让时间，增加老股转让成本。老股东面对新股上市新规，让主承销商呼朋唤友（现在在原有“兄弟连”外，加上了主承销商推荐的个人投资者）抬高股价。A股市场常出现一些老股东通过分红等方式获得无本万利，引发普通投资者的强烈不满，因此呼唤行政之手介入，控制套现规模、增加套现成本，这是行政管理体制下不得不然之举面对寻租总是呼吁更多的权力介入，但更多的权力导致更多的寻租，这是恶性的螺旋式制度蜕化。

　　斩断螺旋式制度性寻租，最重要的是打造公平的市场，发掘正确的风险定价机制。在中国的投资市场，最重要的不是增加供给，而是对强权阶层进行有效限制，让市场的风险定价扭曲程度减少，再减少。

　　披露的信息是假的，价格是哄抬的，老股是没有成本的，增加再多的供应都是圈钱，而不是建立正确的风险定价体系。就A股市场现状而言，建立风险定价机制的第一步，是信息的彻底公开，不仅包括以往的业绩、未来的业绩预测和风险提示，更应该着重强调老股东的持股成本，以及套现收益。如此一来，谁是真正的风险投资者，谁是凭借关系的摘桃者一清二楚。模糊的信息背景，让摘桃人可以浑水摸鱼，把自己打扮成股神，但在众目睽睽之下，小偷很难打出正义之师的旗号粉饰自己的投资能力。第二步，建立严厉的处罚体系，将利益链条上的中介机构、大股东、互抬轿子者纳入重点监管范围。以信托精神让专业人员劳有所得，越专业越公允的报价，以后越有市场。

　　新规最大亮点在于行业市盈率，按照第三条第二款，招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人披露询价对象报价情况，分析并披露该定价可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。未提供盈利预测的发行人还需补充提供盈利预测并公告，并在盈利预测公告后重新询价。发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会将视情节轻重，给予不同的处罚。

　　这一颇具杀伤力的条款体现信托精神实质，报价者责权利对等，公开向市场展示自己的责任心，以及在定价体系方面的专业素质。

　　不过，虽然新股发行制度改革征求意见稿在存量发行、资金监管等方面规定得较为详细，但在处罚方面缺乏细节，缺乏操作细则的处罚举措其执行力有待观察。

　　新规第六条明确“严格执行法律法规和相关政策，加大对不当行为的处罚力度”。这里也还有些疑问，夸大业绩如何处罚？四处蔓延的 “人情报价”如何认定并处罚？什么叫做“必要的监管措施”？新规使交易所的监管权力将大大增强，交易所将负责异常交易的监管，独立第三方提供风险评估结果，表面设计很合理，如果独立第三方从上市公司控股股东获取收益，那评估机构会不会成为分肥者？会计师事务所与律师事务所的前车之鉴还不够吗？

　　建议在IPO改革时，争取经过评估的细则同时出台，交易所、监管者、中介机构各司其职，否则新股发行机制改革很可能做成一锅夹生饭。