汪涛：人民币结束稳步升值时代

　　 当中国的经常项目顺差达到其中期稳定水平，即GDP的2.5％到4％之间时，人民币汇率处于均衡水平

　　在美国对人民币升值继续施压的背景下，国务院总理温家宝3月14日在会见中外记者时曾表示，中国的人民币汇率有可能已经接近均衡水平，未来将继续加大汇改的力度，特别是较大幅度地实行双向的波动。

　　最近，中国央行负责人也指出，人民币汇率可能已经接近均衡水平。而在离岸市场上，人民币升值的预期基本上已经消失，甚至在过去半年，许多时间都呈现贬值预期。从2005年汇改以来，中国实际有效汇率已经提高30％。从去年9月开始，在香港市场无本金远期交割也开始双向波动。

　　其实，中央决策层表态人民币汇率没有严重低估或是接近均衡水平并不是新鲜事，过去也曾有过类似表态。但这一次显然和以前不同。令市场更加信服此判断的原因在于，影响人民币汇率的基本面的确发生了变化。人们终于意识到：人民币可预见的、稳步的升值时代或已迈向终结。

　　从基本面上来说，中国经常项目顺差近年来已大幅下降，并且可能在未来几年都处于低位。过去十年，中国一直受许多发达国家尤其是美国在汇率政策上的诟病，原因之一是巨大的外贸顺差和快速积累的外汇储备。

　　2003年至2007年，中国经常项目顺差翻了三番，并在2007年达到了顺差占GDP10.1％的高峰。全球金融危机爆发后，中国外贸顺差快速收窄，2010年跌至GDP的5.1％，2011年则仅为GDP的2.7％。顺差下降的背后，当然有相当大的周期性因素在起作用——全球经济先是进入了深度衰退，此后则处于疲弱状态，而中国的内需则受到大规模刺激政策的拉动保持强劲增长。

　　但是周期性因素并非全部原因。展望未来，由于发达经济体将面临旷日持久的结构性困境，外需可能将保持疲弱；对于中国而言，要进一步提高已然很大的出口市场份额将变得愈加困难，出口难以再有像过去那样的高增长率；同时，内需正受到各种国内政策的作用将继续保持较快增长；另一个重要的方面，当然是人民币实际汇率在过去几年里已经显著升值。

　　这一升值一方面来自于人民币名义汇率的调整，另一方面则缘于国内价格、尤其是生产成本和服务价格的增长快于我们的贸易伙伴国家。因此，我们预计未来几年里中国经常项目顺差占GDP比率将保持在3％以下。

　　这是否意味着人民币汇率确实已接近或达到了均衡水平？其实，没有人知道真实的均衡汇率水平究竟是什么（笔者曾进行过不少测算），因为使用不同的方法可能会得到非常不同的估算值。

　　不过，在政治经济学圈子中，最频繁用到的方法是所谓的“宏观均衡法”，这个方法认为，让一国经常账户顺差达到中期稳定水平值的汇率即为此货币的均衡汇率。这个方法由华盛顿彼得森国际经济研究所提出并倡导，得到国际货币基金组织（IMF）的采用，并在国际上有很高的认同度。

　　近年来根据这个方法得到的多数测算表明（包括美国国会认同的对人民币低估程度的估算），当中国的经常项目顺差达到其中期稳定水平，即GDP的2.5％到4％之间时，人民币汇率处于均衡水平。这可能也是美国财长盖特纳2010年11月，在亚太财长会议及后来的二十国集团会议上提出的大国经常项目差额应控制在GDP的4％的背后逻辑所在。

　　姑且不去讨论均衡汇率到底在什么水平，我们想指出的是，目前中国经常项目顺差已然跌至GDP的3％以下，并且可能会长期保持在低位，按上述公认的方法很难继续断定人民币仍然大幅低估。

　　重要的是，中国决策者理解这一点，市场也对此越来越认同。去年四季度，人民币无本金交割远期市场呈现的人民币兑美元贬值预期可能反映的是市场预计中国会令货币贬值以挽救出口，但现在我们认为市场已越来越广泛地接受了人民币从基本面上来讲，已不再是被大幅低估的观点。

　　这是否意味着人民币将停止升值呢？答案：是，也不是。

　　之所以认为“是”，我们预判人民币兑美元名义汇率稳定且可预见的升值进程可能将终结。当然这并不意味着今年人民币就会完全停止升值。

　　在2012年，我们认为中国考虑到欧元区衰退、美国大选，以及美国针对中国出口采取的“人民币议案”或其他潜在的贸易保护主义措施的威胁，将继续允许人民币兑美元升值2％－3％。但之后，政府将会让市场因素起到更大的主导作用。因此，我们预计2013年和2014年人民币汇率将不会有强的单边升值趋向，而会展现区域振荡的态势。

　　认为“也不是”，是因为人民币实际汇率仍可能继续升值较长一段时间。均衡汇率其实是一个动态的指标，随着本国与外国经济发展水平和速度的差异变化而演化。

　　未来，如果我国经济继续较快增长，并且是由制造业部门的生产率较快增长所拉动，那么国内服务和非贸易品部门因为生产率增长较制造业更慢，价格将会受到全社会劳动成本上升的推动而上涨更快，使得中国总体价格水平比其他贸易伙伴国提高较快，人民币对贸易伙伴国的实际汇率也将升值。

　　这就是所谓的巴拉萨-萨缪尔逊效应（Balassa-Samuelson Hypothesis，简称巴萨效应，是指在经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象）。

　　事实上，我们预计中国中长期总体价格年均增速在4％-5％左右，高于大多数主要的贸易伙伴国家。当然，实际汇率的升值不会是一个平滑的过程，很可能受到相对经济周期和资本流动的影响，尤其是如果中国打算进一步放开资本账户。那么，这对其他东亚国家货币意味着什么？对于那些半盯住人民币的货币，由于人民币升值趋势的变化，我们可能也不应预期它们会继续“结构性”且趋势性地兑美元升值。同时，如果人民币实际汇率继续升值，并且中国将更多地加快对外直接投资并投向低成本邻国，这些国家的货币可能会面临自身的升值压力。

　　最后，由于人民币兑美元将表现出更少的趋势性升值和更多的双边波动，此前快速增长的离岸人民币可能会因此而放缓。不过，少了投机人民币升值的热钱的干扰，恰好是发展人民币离岸业务、继续有控制地放松资本项目管制以及做好人民币国际化的基础建设工作的有利时机。

　　作者汪涛为瑞银首席中国经济学家