周其仁：市场里产生的汇率才是真正的均衡汇率

　　根据央行公告，4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易家浮动幅度由千分之五扩到到1%，即每日起银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可以在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元的中间价上下1%的幅度内来进行浮动。【专题：人民币汇率浮动幅度扩大】

　　注：此文2011年7月4日刊载于经济观察报，在人民币汇率改革又进一步的当下，搜狐财经重新转载此文，意在引发更多思考。

　　原文标题：人民币汇率问题的重心所在

　　上周我们建议，开启三大财政性筹资通道，备下实在的经济力量，把基础货币从外汇市场上替换下来。在逻辑上，只要筹资量足够，能把新进入中国的外汇悉数买下，那就可以在人民币对美元汇率水平不变的前提下，解决十几年来我国不断动用基础货币购汇维稳、因此动摇人民币币值稳定的老大难问题。

　　是的，倘若进入中国的外汇就是1000亿美元，那么出手7000亿人民币全部买下，人民币兑美元的汇率横竖也就是7:1。至于这7000亿购汇资金由谁来出，对汇率水平没有影响。央行拿7000亿基础货币来付账，汇率是7:1；财政拿7000亿来买单，汇率是7:1；民间凑得出这7000亿，汇率还是7:1。可以比较的，是动用不同资源进入汇市对经济带来的不同影响。

　　可惜，这些年人民币汇率的热闹辩论，不少远离了重点。譬如很多辩论，集中于所谓”人民币汇率的均衡水平”。究竟哪一种汇价才算是均衡汇率呢？人们吵个不休。接着就是”主张”大战：认定人民币汇率被低估的，主张人民币升值；认为已经是均衡汇率的，又主张人民币汇率决不能动。

　　其实，到底什么是”均衡汇率”，定义本身就含糊不清。”均衡”是从物理学里借来的概念。一个钟摆，左晃右晃最后停了下来，可观察，命之为”均衡”，不算离谱。但经济现象特别是市场价格的变动，谁见过”均衡”的？家乡小集市上的豆腐，原料、工艺40年未变，当年每块1毛2，前年我回去看时1块8。其间变价无数，哪一款价格才算”均衡”？李嘉图以后有一派经济学相信”成本定价”，以为给市价找到了”客观的”基础。可即使”社会平均必要生产成本”，固然可观察、可统计、可测算，但就算你能算得出来，写到纸上的瞬间它们又变了——概念脱离了可观察图像的”纠缠”，才叫那个自由，想怎么说就怎么说，吵一万年也没有结论的。

　　所以，”均衡汇率”是连上帝也不知道的事情。我的观点，正因为上帝也不知道，才轮到市场来解决问题。举一个例，老王做出口创下1美元收入，究竟值多少人民币，老王有老王的看法，即他的”个人估值”。但是老王并不知道，所有其他人对这1美元的”估值”是不是与他的一样。如果他想知道，他就要上市场，因为市场是一个以出价表达各自看法的场所。倘若有人表达出对1美元的估值高于老王的，机会就来了：老王把美元卖给估值较高者，会导致双方受益。

　　对同样的商品、劳务、资产(包括不同的货币)，究竟有多少不同的个人估值，究竟每个个人估值的根据是什么，究竟这些个人估值依什么而变化，只有市场在交易过程中才知道。某一个时点的价格所记录的，无非就是无数个人估值之间交流、交换、成交的瞬间信息。这带来一种期望：根据以往的价格信息，预测未来价格水平的走势。无数市场中人相信这一点可以做到，而”科学”——例如天体物理学——似乎正是以预测的准确程度来比较高下的。这是不可抗拒的期望，特别是当代经济学、金融学、财务学取得了看起来不输于物理学的”科学”外观。麻烦的是，市场好像比天体物理还复杂。大科学家牛顿当年买股票失败后发过的著名牢骚，到今天依然有效。

　　我的观点是，市场预测也是一种对未来的个人估值。市场真正有规律的地方不是价格运动，而是交易活动的规则。例如，”不同的看法才使一档股票交易发生”，这是巴菲特的老师讲过的至理名言。没有不同的看法，包括关于市价当下水平的不同分析与未来变化的不同预测，哪来交易，又哪来市场？

　　这样看，”人民币均衡汇率”就不是恰当的辩论题目。个人之见，说2005年7月前8.26:1的汇率是均衡的，有道理；说2005年7月以来缓缓升值的人民币汇率是均衡的，也有道理；说由于一、二、三、四、五，人民币对美元汇率只有升到(或贬到)某一个水准才是均衡的，还是有道理。横竖有不同的看法才是交易之基，非要舆论一律，把大家的看法调校到一致，岂不是把真正形成均衡汇率的市场基础颠覆了吗？

　　对所有不同的汇率分析和预测，以及基于各自心目中均衡汇率的各种”汇率主张”，要统一的只有行为准则。这就是，任何一方都要”Put your money on your mouth”，也就是把钱放到你的嘴上来，以行为来表达你的主张！君子动口不动手，文雅固然文雅，但汇率的实际形成却失去了基础。至于抗击国际压力云云，就更谈不到。抗战总要买点枪炮，不出钱出力也行，那就帮着把能够实现人民币绝不升值主张的枪炮子弹，运送到外汇交易中心去好了。

　　这正是这些年来汇率辩论有点偏颇的地方。主张很多，可是吵来吵去，就是不把钱放到嘴上来。人民币汇率当然依然稳定，但真正达成此稳定的，却恰恰是什么主张也没有的央行基础货币！正是基础货币天天、月月、年年在外汇市场上大手购汇，正是”外汇占款”的惊人增长，才实际维系着当下的人民币汇率水平。

　　真正值得研究、分析、比较、衡量的，是继续动用基础货币大手购汇的机制，究竟还能不能持久？我们必须看到，央行的基础货币只是看起来”成本低廉”而已。由于央行负债一般不列入公共债务，所以基础货币的动用既没有扩大公共负债要遇到的程序摩擦力，也不受公众舆论的特别关注。可是，受代价低廉刺激起来的过度需求，却带来物价方面的压力，构成通胀的货币基础。出口重要、增长重要，因此汇率稳定很重要。但正确的问题是，为维系汇率稳定，难道仅仅只有被动放出基础货币一条途径吗？能不能找到把汇率稳定与人民币币值稳定分开来处理的办法？

　　为此我们探索，能不能动员其他资源，逐步把大手购汇的基础货币替代下来？看来是可以的，因为所谓货币存量过多、流动性过多，总存在于我们这个经济体中。认真分析，把这些资源动员出来，购买并持有外汇，不但可以减缓市场压力，还可能改善收入分配。具体讲，从财政预算中留下一块，从国家股东权益中拿出一块，再发他一个稳定人民币汇率债，是可见的三大财政性购汇的筹资通道。

　　三管齐下还不够，尚有其他门路。就是要明确一条，只能在现有的收入和财富里打主意，绝不再走超发基础货币购汇的老路。这么想，资源总还是有的。随手举一例，最近几个部门清理公路收费，要对早已回收贷款和投资的公路项目叫停收费。这当然是对的。但对于那些收费还拥堵的路段，停止收费可能带来拥堵加剧的新问题。解决之道，像伦敦城那样，加收拥堵税也许不可避免。但是，这笔收益不是政府作为投资人的回报，而是作为公共管理人利用价格工具治理拥堵。这样的收费，可不能随便给花了，用于购汇，应该是不错的选择。

　　所有办法想尽，财政性购汇基金还是不够怎么办？一般说不会不够的。真的还不够，所有力量都使出来了还是维系不了人民币的现有汇价，怎么办？也好办，那就让人民币汇率升吧。因为，各参与方都用真金白银买东西的市场，才是真正的市场；在真正市场里产生出来的汇率，才是真正的均衡汇率。