完善汇率形成机制 增强双向浮动弹性

　　中国今年正面临外贸放缓、资金流出以及输入型通胀三大挑战，而应对挑战的主导思路，应是完善汇率形成机制、增强双向浮动弹性。4月14日，央行宣布扩大人民币兑美元汇率浮动幅度至1%，在增加汇率弹性上再迈一步。

　　挑战之一：外贸放缓

　　今年一季度，进出口总额同比 增长7.3%，其中出口同比增长7.6%，进口同比增长6.9%，均远低于历史同期水平。特别是2月份出现了314.9亿美元的贸易逆差，更是外贸数据有统计以来的月度最差值。今年的《政府工作报告》非常罕见地为贸易增长设置了目标值，且“进出口总额增长10%左右”的目标，远低于过去10余年的平均增速，可见政府对今年贸易情况不乐观。

　　出口方面，外需疲弱和贸易争端增加将是两大拖累因素。首先，危机后的世界经济正从高增长、低通胀的“大缓和”滑向“大衰退”，外围经济疲弱将影响我国外需增长。IMF预计今年全球经济增速为3.25%，比过去两年的5.2%和3.8%继续放慢。今年欧盟经济增速预计为-0.5%，作为我国第一大贸易伙伴和最大出口市场，欧洲对我国的进口增速从去年8月份起就开始逐月下降，今年前两个月更是出现了自2010年初以来的首次负增长。

　　其次，今年将会面临更多的贸易摩擦。危机之后，全球化进程出现停滞，主要国家在经济低迷时期均倾向于以重建制造业和扩大出口带动复苏，这是近几年来贸易摩擦和贸易争端明显增多的主要原因，加之今年又是美国、法国、俄罗斯、韩国等诸多国家的大选年，作为第一大出口国的中国将面临着更多的贸易乃至汇率争端。

　　进口方面，今年《政府工作报告》将全年的GDP增速目标设置为7.5%，近8年以来首次低于8%，这可以反映政府对于潜在经济增速放缓的认知以及经济增长质量的重视。一方面，今年投资增速将受制于房地产市场调控和投融资平台清理而难有起色，消费也很难有爆发性的增长，因此，内需的继续放缓将会导致进口增速放缓，另一方面，出口疲弱也会导致相关的进口需求下降。尽管国际大宗商品的价格上涨会导致进口被动增加，但难以改变进口增速放缓的现实。

　　随着国内外环境的变化，我国此前“投资-出口型”的增长模式必须进行相应调整。对政府而言，最重要的是顺应时势，转变观念，改变“出口导向”、“顺差偏好”以及招商引资等传统措施，将着力点转向促进内需；对于企业来说，一方面可以将一些劳动密集型产业转向中西部地区或者国外以维持竞争力，另一方面应考虑通过技术进步、人员培训、产业升级等方式，向产业链的上下游整合延伸，挖掘增值潜力。

　　挑战之二：资本流出

　　去年四季度以来，我国跨境资本流动出现了显著变化，从大规模的资本流入逆转为资本流出。国家外汇管理局（下称“外汇局”）报告显示，去年第四季度我国国际收支资本和金融项目逆差474亿美元，资本净流入由前三季度同比增长1.3倍，转变为全年同比下降12%。这导致外汇储备从去年10月的3.27万亿美元下降至年末的3.18万亿美元，同期的外汇占款也连续三个月下降，且降幅逐月扩大，分别为-248亿、-279亿和-1003亿。外汇储备与外汇占款双降，这是自1998年东南亚金融危机以来首次出现。今年以来外汇占款实现正增长，但仍低于平均水平。

　　资本流出的直接原因是欧债危机影响之下的资金回流。去年10月份，欧债危机由国债市场蔓延至银行间市场，为弥补风险敞口和满足资本监管要求，部分国际资本流回欧洲救急。这一现象今年仍可能出现：一方面，一季度欧债危机有所缓和，但主要受欧洲央行两轮长期再融资操作（LTRO）的推动，危机只是被掩盖却并没得到解决，欧洲金融体系仍面临着较高的风险；另一方面，欧盟设定的9%的银行业核心资本充足率高于巴塞尔协议III的标准，2012年6月30日之前必须达标，欧美银行业将面临资本补充压力，可能会收缩在新兴市场的业务。

　　更重要的原因则是人民币升值预期的逆转。去年9月底，香港市场上美元兑人民币一年期NDF相比于央行公布的汇率中间价开始出现贬值预期，并持续到今年1月中旬。3月13日开始，贬值预期再度出现，并一直持续到现在。尽管此间央行公布的人民币兑美元汇率中间价连续升值，但离岸市场上的贬值预期却更趋强烈。

　　贬值预期主要基于三点：一是中国经济增速将会继续放缓，而诸如投融资平台风险、民间借贷风险、老龄化加速等一些深层次问题也在不断暴露，外围市场对人民币走势的预期会相应调整；二是今年存在降息可能，人民币和美元之间利差将会缩小，加之房地产市场面临持续的政策压力，房价会继续回调，这将削弱人民币对外资的吸引力；三是随着顺差占GDP比重的继续降低，人民币正在接近均衡汇率水平，官方将会改变此前单边升值的做法，而代之以更强的双向波动，这也将会导致资金流入减少甚至出现净流出。

　　因此，对于当前这种局面必须保持警惕。

　　首先，应该建立对短期资本流动的监测和预警机制，不贸然开放资本项目，防止资金无序流出可能导致的金融风险。其次，央行应根据情况下调存款准备金率，向货币市场释放流动性，防止因外汇占款减少而造成的流动性短缺。第三，采取措施，稳定外资。外汇局近期上调了QFII和RQFII的额度，各家银行的长期外债限额也被大幅上调，其实就是出于此种考虑。

　　挑战之三：输入型通胀

　　今年，“稳增长”取代“防通胀”成为经济工作的主要任务。今年前三个月CPI同比涨幅为3.8%，继续下行，市场预测全年涨幅约为3.5%，远低于去年的5.4%。导致今年CPI下行的主要原因，包括经济增速下滑导致的总需求放缓、货币增速回归常态以及翘尾因素减弱，特别是翘尾因素比去年降低大约1个百分点，是最为直接的向下拉动因素。CPI的下行为我国推进资源品价格改革准备了条件。

　　但是，这并不意味着物价压力的回落，事实上，我国的潜在通胀压力正在逐年上升：刘易斯拐点临近导致的民工荒现象正在大面积推升劳动力成本，土地、资源、环境等要素成本也面临着长期、刚性的上升压力，这些都将推高CPI的中枢。从短期来看，需要警惕的则是输入型通胀。

　　今年以来，国际原油价格涨势明显。布伦特原油以及美国西得克萨斯中质油（WTI）价格均已达到金融危机以来的高点。原油价格的暴涨带动了国际粮价的上涨，并共同推动国际大宗商品价格指数由去年12月中旬的474.5点上升至3月中旬的505点。

　　油价是否会继续上涨，目前市场上有不同的观点。从供给来看，伊朗问题仍然存在着较大的变数，美国从国内大选的角度出发，应不会对伊朗动武，也不允许以色列采取行动，这会延长解决问题的时间。尽管美国、英国都表示会动用石油储备，沙特也表态会增加产量，但如果伊朗问题不能和平解决，这些措施很难弥补OPEC第二大产油国的供给减少。从需求来看，今年全球经济很难有出色表现，特别是中国和欧洲经济都将会明显放缓，美英日的复苏进程也将一波三折，需求面不支持油价的继续上涨。从货币因素来看，美联储表态QE3推出的可能性较小，美国基本面要好于其他经济体，这将会推动美元升值，从而使油价有下调空间。因此，未来油价究竟是涨是跌，市场仍然莫衷一是。

　　石油价格的上涨不仅会对经济增长形成拖累，而且会增加输入型通胀的风险，限制货币当局继续推行宽松政策的空间。这一状况在去年年初已经出现过。我国今年成品油价格已经两次上调，全面进入8元时代，油价的上涨必然会传导到生产部门和消费部门，增加物价上涨的压力。3月份CPI由2月份的3.2%回升至3.6%，一定程度上是受输入型因素的影响。

　　大宗商品价格上涨对物价的扰动，短期内可以通过汇率升值予以对冲，在更长时期内，则应在以下方面有所作为：一是寻求发展替代能源，如页岩气、太阳能等，二是政府应鼓励发展资源消耗少、创造就业多的产业，尤其是服务业，三是企业应注重以技术进步和提高劳动生产率的方式来消化输入型通胀压力。

　　政策如何协调

　　需要强调的是，这三个外部挑战有不同的形成机理，因而也有不同的政策诉求。例如，促进出口需要放缓人民币升值幅度甚至推动贬值，而防止套利资金流出和防范输入型通胀则需要人民币加速升值。在三者不可兼得的情况下，需有所为有所不为，抓住主要矛盾来设定政策主线。

　　从更长期的角度来看，贸易平衡显然更有利于中国经济发展，在全球化红利、人口红利以及后发优势渐次消退的背景下，维持出口高速增长的难度越来越大，这就需要把经济增长的动力放在内需上，低估汇率的必要性降低。事实上，当局认为当前汇率已接近均衡汇率水平，并将增强汇率双向浮动弹性作为导向，这将为货币政策争得更大的自主操作空间，可以防止套利资金的持续大规模流入流出。对于输入型通胀而言，未来仍存在变数，且在物价整体下行的背景下难以构成主要威胁，但需要政府和企业在推动产业结构转型和技术升级方面有所作为。

　　因此，完善汇率形成机制、增强双向浮动弹性，应成为中国在应对外部挑战时的主导思路，货币当局可根据资金出入或物价涨跌情况在某一时期适度升值或者适度贬值，同时推进金融产品创新，完善外汇市场深度、广度，为出口企业提供更多的避险工具选择。

　　（作者为中国农业银行战略规划部总经理）