超预期的因素在哪里(图)

　　2012年3月份新增信贷10100亿元，远超市场预期。我们认为二季度政策的微调将是个大概率事件，除了货币政策继续向松的方向微调之外，真正超预期的是制度红利的释放，这一点尤为重要，预期尤可期而且超预期。在配置方面，我们坚持低估值和以大为美的风格。

　　一季度以来微观的情况确实在恶化，最典型的就是产成品库存的不断累积，而市场也开始预期本来的一季度底部可能会延续到二季度。我们也认为二季度的底部会出现，但那在周期的视角中是一个下跌中继，真正的本轮库存周期的底部当在今年四季度之后，所以，反弹是暂时的，因此，我们对2012年的实体经济真没那么强烈的底部情结。也正是因为此，我们一直认为经济的缓慢回落和所谓的底部都是假象，缓慢回落是一种僵局，而底部只是反弹。

　　现在看来，中国经济僵局的关键是高成本。本来，库存高企之后的微观选择是抛出库存，此时进入主动去库存之后，经济可以在更低的价格水平上达到均衡。但是，由于当前高成本的存在，使得微观的选择是减少生产，缓慢去库存，这将降低整个经济体的活跃程度，从而使经济呈现僵局的状态。而减少当期生产之后，势必进一步降低未来的需求，这个僵局的最终结果还是量价齐跌。我们前期就提出，这种经济状态下，所谓的用工紧张问题基本是短期假象，如果因为经济没有超预期下滑而认为政策不会明确放松，那是一种假戏假唱。事实是，经济的未来比我们想的要严峻，所以政策的出手是大概率。由此，我们依然认为至少在未来的三个月中，通胀不会超预期回升，二季度的政策环境是可以乐观的。

　　以结构主义经济学的理论观点看，我们曾经提出，中国经济的未来要靠制度红利的释放，在2011年之前，我们对这个问题有过深入探讨，如果真是只是纠缠于货币放松或者是财政放项目之类的政策，确实我们也难对市场乐观到什么地步。近期的超预期在于，诸如温州金融综合改革实验区和深圳金融创新举措的出台，是一种制度红利的释放，这是比货币政策放松更有实质意义的措施。看来我们必须跳出货币和财政政策这个低位循环的圈子，从更高的角度去考虑2012年的投资机会。

　　温州金融改革试验主要着眼于“对小和对民”，深圳前海金融优惠主要着眼于“对外和国际化”。以往间接融资占比过高将会被效率更高、透明度更高的资本市场所代替，将会给资本市场带来发展空间。而在间接融资中打破垄断，则有利于加大民营资本对金融的话语权，有力支持了经济，特别是民营经济的发展。从以上两个角度看，无论是金融具体组织形式的改变，还是打破垄断引入民营资本，均是制度层面的变革和红利的逐步兑现过程之一。

　　我们用经济周期理论推断，2013年中期之后，本轮中周期可能出现第三库存周期，但第三库存周期的动力问题一直在探讨中。根据我们对世界工业化史的理解，这个动力大概率上不会因原有增长模式的再度膨胀而引发，也很难被技术创新所拉动。而现实的选择是两条道路：一种是通过制度红利的释放，激发部分非既得利益群体的积极性；另一个路径是大型化，即企业的集中。经济史告诉我们，选择集中比选择升级更现实。虽然2012年之后的投资机会不止于此，但基于我们的当前认知，这是两个大概率选择的路径。由此，低估值的资本市场的投资主题一定是基于中期预期的，这也是对未来行情不必悲观的基础。我们还来不及对制度问题做进一步实质性的梳理，但对大型化的问题却可以进一步研究，期望中国能出现“公司繁荣的时代”。（作者系中信建投证券研究所所长）

　　作者：⊙周金涛 ○主持 于勇 (来源：上海证券报)