利率、汇率改革与资本账户开放顺序没有定式

　　“资本账户放开与所谓的"前提条件"并不是简单的先后关系，而是循序渐进、协调推进的关系。利率、汇率和资本账户开放 的所谓次序，并非必需。”中国人民银行调查统计司课题组近日发布报告作出如上表述。

　　与此同时，不绝于业界的是“先内后外”的改革次序的呼声，认为在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资本账户，就会遭受外部冲击。

　　两者之辩，或许决定着中国下一阶段金融改革的走向。为此本报记者专访了中国社会科学院世界经济与政治研究所国际贸易研究室主任宋泓、广东省社会科学综合开发研究中心主任黎友焕、中国银行伦敦分行研究主管王家强、国泰君安高级经济学家林采宜，与四位专家一起探讨利率、汇率改革与资本项目开放顺序以及相关问题。

　　第一财经日报：蒙代尔提出了不可能三角，即固定汇率、资本流动、货币政策独立不可能同时发生，就此很多人认为应在汇率形成机制改革和利率市场化完成后，再加速放开资本项目，应该怎么看待利率、汇率改革和资本项目放开“先内后外”次序推进与央行强调的“协调推进”的政策选择？

　　黎友焕：任何经济学理论本来就不是绝对在任何条件下都适用的，蒙代尔不可能三角理论也不例外。特别是我国的经济社会现有条件从人类发展史来看都是绝无仅有的。因此，利率、汇率改革和资本项目放开先后推进还是协调推进的政策选择要根据我国的特有条件进行决策，不能太绝对，不能走极端，应该有针对性地根据实际适度推进。

　　林采宜：先后推进和协同推进两可。利率改革和汇率改革先于资本项目开放，能降低资本项目开放的风险。国际热钱出于投机性目的大规模流入或流出的时候，汇率和利率都是有效的调节器。但反过来，开放资本项目也能推动汇率机制和利率机制的改革，尤其是在我国目前的金融体制惯性下，如果资本项目开放，则会倒逼汇率机制和利率机制改革提速。所以，总体上看，两者相辅相成。另外，从美国和日本等发达国家的实践来看，开放顺序也没有定式。

　　日报：如何看待资本项目放开提速，将加剧跨境资本流动的规模和频率，我国国内的货币政策效果是否会受冲击或影响？

　　宋泓：资本项目放开对国内货币政策的调控将会起到一个放大的作用，这种放大效应包括国内、国外，流入、流出，正面、负面三个层次。一方面我国货币政策本身将传导到国外，可能通过世界市场分散了货币政策的效力，也有可能货币政策将牵动国际市场，加强国内政策效果的共振，放大政策效力。

　　黎友焕：资本项目放开提速将不可避免地加剧跨境资本流动的规模和频率，导致我国国内的货币政策效果受冲击或影响。但也不是绝对的单方面影响，而是积极影响和消极影响同时存在，这就要把握开发的适度性和力度、广度了，关键是要有跟踪分析，及时调整政策。

　　王家强：从2008年金融危机至今，新兴市场跨境资本流动的波动较为频繁和异常，加剧了许多国家的宏观经济风险。尽管我国资本项目未完全开放，但我国的货币政策效果也明显受到了制约和影响，特别是通货膨胀和资产价格方面的波动。因此，我国应当审慎对待加快资本项目的开放。

　　日报：汇率自由化和利率市场化尚未改革到位的情况下，资本项目放开是否会造成投机资本的大进大出和利率、汇率剧烈波动？怎么看待过去中国的资本项目管制对汇率稳定、利率市场稳定的保护作用？

　　黎友焕：在我国当前的情况下，资本项目放开难以避免投机资本的大进大出和利率、汇率剧烈波动。但问题是资本项目不开放也不是我们的长远之计。过去中国的资本项目管制虽然对汇率稳定、利率市场稳定起到一定的保护作用，同时也造成我们金融体制的僵化并对经济进一步发展的阻碍和消极影响，其保守被动型的政策思路的消极影响也不可忽视。

　　宋泓：从其他国家情况来看，特别是发达国家的经历来看，资本项目放开，利率、汇率都市场化以后一国的金融体系和国际金融体系融合会加强，后果就是国际市场的波动将会更完整地传导到国内市场。

　　林采宜：国际资本的跨境流动，是为了追逐投资利益，国内外投资风险和收益的综合比较，决定了国际套利资本的流动方向和规模，是否“大进大出”不仅要看套利的空间有多大，还要看套利的风险有多大。资本账户开放不能和套利资本大进大出简单画等号。同样，汇率剧烈波动本身也取决于经济和市场的主动因素，根据央行研究报告的统计，目前只有13%的国家采取固定汇率，其他86%以上的国家都采取不同方式的弹性汇率或者浮动汇率。其中遭遇“利率、汇率剧烈波动”的国家是少数，时间周期多半与危机有关。可见，开放资本账户也不能和汇率、利率剧烈波动简单地画等号。

　　日报：部分人担心资本项目放开过快，可能会形成大规模的资金外流趋势，对此您怎么看？

　　宋泓：我不认为资本会大规模外逃，这不是汇率和利率市场化后必然出现的现象。一部分热钱和投机资本转移的情况发生，也只是一种短期现象，因为这部分资金出去还是要持续流动、盈利的。好比当时香港回归以后，很多资金流出香港，到加拿大、澳大利亚投资，但是很大一部分钱在持续流出一段时间后又出现了回流。所以，鉴于目前中国经济发展的根基和前景都很好，这些资本流出以后，很难找到除中国以外好的投资机会，所以不会产生长期的资本持续性、永久性外流。

　　黎友焕：个人看法不必担心“资本项目放开过快，可能会形成大规模的资金外流”，而应该担心的是相关职能部门像过去出台政策一样，在没有调查研究的基础上，拍脑袋出台了一些不着边际的措施，其结果就“杯具”了，过去的一些经验教训历历在目、不可不防。

　　日报：央行报告也指出，资本项目放开并非绝对意义上的，您认为监管层应如何放开进程中把握资本项目放开的节奏？

　　王家强：中国会在资本项目开放进程中始终坚持适度的监管措施，不会完全放开。这在国际金融组织也得到认可。从节奏上看，主要是应视中国实体经济发展和金融稳定的需求。例如，在近期资本市场较为低迷的背景下，推出一些扩大开放的措施就有这方面的意图。一旦开放产生监管当局无法控制的局面，也会适度往回走。总之，完全自由的资本项目开放对中国而言，仍然是不可想象的。

　　宋泓：一方面从行政手段看，当前国内资本市场和金融市场情况下，我们要承诺减少强制的行政干预。从经济手段来看，我们将加快培育国内金融市场和资本市场。比如有着巨大规模资本市场的美欧国家，通过日常业务活动就可以影响利率和汇率，但我国的债券市场、资本市场还都很有限。所以，这样看来资本开放、利率、汇率的调整还是要渐进推进，不宜过快。