卢锋：人民币过度扩张 10年增长3.6倍！

北大中国宏观经济研究中心主任卢锋教授

　　"CMRC中国经济观察"第29次报告会于2012年4月28日下午在北京大学国家发展研究院万众楼二楼举行。以下为主讲人演讲的主要内容。

　　卢锋：人民币可兑换之路——金融深化改革与扩大开放关系

　　我国金融转型要在汇率、利率等领域深化改革，还要在资本项开放、本币国际化等领域扩大开放，如何认识处理二者关系近来引发学界讨论。卢锋教授以人民币走向自由兑换历史为视角，通过考察新世纪内外经济环境三重演变及影响，分析金融深化改革与扩大开放之间关系，并讨论相关政策思路。

　　货币自由兑换或可兑换，指市场主体可因应国际交易需求自由把本国货币兑换成外国货币，分经常与资本账户可兑换两方面内容。一国货币可兑换需满足汇率自由化，利率市场化，宏观相对稳健，外汇储备充足等方面先决或配套条件。少数大国货币在演化过程中承担国际交易的计价、结算、储备等职能，不同程度成为国际货币即实现“国际化”。

　　30多年人民币可兑换之路，以1996年年底实现经常账户可兑换为标志，前期经常项可兑换为主题进程节奏虽有起伏，不过推进逻辑和线索比较彰显，在认识思维上逐步达成共识，总体上比较顺利。过去十几年主攻资本项可兑换进程取得成果同时呈现始料未及特点，如开放思路和实际着力点经历较大变化，推进成效不如预期，关键改革内容甚至早年共识都发生较多争议等等。

　　除两次金融危机影响外，资本项可兑换遭遇特别困难关键原因在于，内外环境演变提出三方面新挑战问题。一是汇率升值趋势的新挑战。新世纪最初十年，我国可贸易部门劳动生产率相对OECD国家平均增长约1.75倍，派生实际汇率升值压力；给定管好货币控制通胀目标，需容纳名义汇率趋势性升值。虽然1994年汇改已引入“有管理浮动汇率制”，然而应对亚洲金融危机时人民币重新盯住美元，事实表明调整汇率制以容纳趋势升值客观要求成为关键挑战。

　　货币自由兑换绕不过汇率自由化，不仅是国际学术界主流结论，也是在我国早先改革实践中形成的共识性看法。不过早期人民币汇率面临主要矛盾是从计划时期“遗传”而来的高估失衡，要求通过结构性贬值加以调整。近年是趋势升值要求与体制不适应派生动态低估问题，需加快体制调整以容纳升值趋势要求。从现实角度看，国内资本回报率较高，加上汇率动态低估，流入资本投资收益较高，流出资本收益较低，资本项开放面临流入与流出难以平衡新困难。这可以QFII与QDII多年收益平均水平高下比较得到验证。目前我国制造业劳动生产率只有美国两成，如继续追赶今后仍会有持续升值要求，因而汇率体制改革难以回避。

　　二是十几年前国内学界就认识到货币可兑换需要“消除金融抑制”，然而汇率动态低估伴随宏调过于宽泛化和微观化，导致金融抑制仍有增无减，使推进资本项可兑换面临新困难。汇率动态低估背景下外汇占款膨胀导致货币过度扩张。我国广义货币M2从2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真实经济增速的2.63倍。去年底央行28.1万亿元总资产中，国外资产占总资产85%，外汇占国外资产95%。货币过量扩张导致经济增长偏快偏热、通胀压力挥之不去、资产价格间歇性飙升。

　　调控“胀热主导型宏观失衡”成为难题。为此发展出五花八门的替代性总需求常规管理工具。数据显示，新世纪最初十年间，我国利率对通胀反应系数只有比较成熟市场经济同一指标的四分之一和五分之一，2007年以来一大半时间处于负利率状态。银行准入和竞争受过多限制，信贷数量仍受频受“窗口指导”干预。通胀与利率管制客观诱致体制外集资融资，为限制惩处又要加强金融管制，互动过程中使金融抑制问题积重难返。

　　三是美欧主要国际货币国实行超低利率政策，与中国正常利率水平存在“常态性差异”。无论是用相同期限Shibor与Libor比较，还是用央行政策利率比较，还是用其他性质可比利率指标衡量，“内高外低”利差格局都大尺度存在，并且由经济基本面反差条件决定具有相对稳定性，因而可称作“结构性利差”。这使推进资本项可兑换遭遇新困难。

　　计算人民币对美元抛补利率，并与欧元-美元、日元-美元、新台币-美元抛补利率比较，可见人民币抛补利率相对美元参照利率差异比其他相对开放经济体类似指标高得多。这些结果不仅提示中国与外国利差较大事实，也显示我国维持资本管制虽有困难但总体仍相当效果，很快放开资本账户很难得到合意效果。

　　直面现实新挑战，政策调整应将国内金融改革置于更优先位置。首先要尽快实施汇率改革，限制央行汇市干预以兼容经济基本面要求的趋势升值。其次要尽快分步骤放宽存款利率上浮区间和贷款利率下调区间以实现利率市场化目标。要利用目前宏观经济增速走缓的时间窗口，减少行政干预与数量管制，瘦身央行资产负债表，逐步消除金融抑制，完善开放型市场经济总需求管理政策架构。

　　同时要有序推进资本账户开放。积极放开对直接投资特别是对ODI方面不必要的管制和限制。随国内资本市场改革推进逐步放开证券投资方面管制。在国内金融改革大体完成后，再审慎放开货币市场等领域短期资本流入。

　　一国货币国际化的完成形态是该国发展达致高水平标志之一，其实现途径则是经济和制度的自然演化过程。对人民币国际化应顺势而为，积极呼应。呼应满足来自企业层面对人民币外贸结算的微观诉求，积极回应国际财经合作对双边货币互换安排需求以及国外对人民币作为储备货币需求，积极推动人民币进入SDR相关谈判。无需刻意追求，也不必操之过急，深化改革，持续追赶，人民币国际化最终会水到渠成。

　　（北京大学国家发展研究院，王豪、邱牧远整理）