25%规则溯源 当中国A股遇上美国红鲱鱼

　　5月7日，券商创新大会在北京召开。针对新股发行市盈率的“25%规则”，证监会主席郭树清表示，新股发行价格一定要有道理，80倍估值没意见，但一定要充分说明。

　　此前的4月28日，证监会公布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称《指导意见》），并自发布之日起施行。

　　其中，对备受关注的“25%规则”，最终版本较征求意见稿略有宽松。《指导意见》新增除市盈率外的其他定价方式，明确规则的适用前提为“招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%(采用其他方法定价的比照执行)”。

　　证监会有关负责人称，“25%规则”是补充信息披露的触发点，而非定价天花板；经过冷静判断或重新询价，市场各方仍然可以选择相对较高的发行价格。证监会就此还将出台细则。

　　但争议依然存在。25%的界定是否形成实际运用中的“天花板”？采用行业平均市盈率的是否引起“劣币驱良币”？归根到底，这场以市场化为导向的改革又将如何演绎？

　　美国往事

　　“25%规则”被认为是抑制新股“三高”的重要举措之一。

　　根据规定，发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员、承销机构法定代表人及项目负责人、会计师事务所采取监管措施，并记入诚信档案。

　　“尽管监管部门强调25%不是天花板，但我们还是倾向于理解为‘发行定价市盈率不得超过同行业上市公司平均市盈率的25%’。”一投行人士解读称。

　　业内争论亦集中在此：25%规则是否涉嫌价格管制？

　　据接近证监会人士透露，“25%规则”参考借鉴的是美国证券市场的“20%安全港”政策。

　　该政策是基于美国1933年证券法和相关规则制定。一般来说，拟在美国上市的企业需要提供初步招股书和最终招股书。

　　前者适用于初步路演过程，专门用红色字体印刷标注，俗称为“红鲱鱼”。红鲱鱼招股书与最终招股书差别不大，但最后定价、发行总额，以及券商承销费用等还没有最后敲定；将依据路演反馈，由发行人和承销商在最后阶段进行修改。

　　一旦最终确定的发行规模或定价高于或低于“红鲱鱼”初步估计的20%以上且构成对既有披露的重大变动，美国证监会（SEC）将要求发行人将招股书向所有投资者再次派发，并且必须在至少48小时或两个交易日后方能确认投资者的买单，以便后者有足够时间思考并确定是否投资。

　　因此，上述人士认为，“25%规则”正是在美国“20%安全港”的监管思路与国内的监管实践结合下的产物。

　　不可否认的是，两者间差异同样醒目。

　　“美国的假设是：市场是有效的，只需要充分披露，让投资者有足够多的时间去判断。”美国奥睿律师事务所资本市场部合伙人孙捷解释，孙律师及其团队曾在土豆、淘米等中概股IPO项目中担任发行人的美国律师。

　　以赴纳斯达克上市为例，整个IPO过程分为前期筹备、SEC注册和推介，以及招股书定稿和发售三大阶段，时间跨度长达半年甚至一年。

　　一旦SEC基本完成招股书审阅程序之后，发行人和承销商就可启动路演，向不同市场派发红鲱鱼招股书，通过为期约两周的“路演询价”（Book Building）寻找意向投资者。

　　“路演过程中，投行会告诉投资者一个价格区间，你就可以看到投资者的反应。如果市场活跃且价格合理，投资者会表现得很踊跃，甚至出现超额认购很多倍情况，这时候公司和投行可以提价，比例甚至可以超过20%；相反如果因为景气不佳或者股价偏高导致投资者缺乏投资意愿，公司和投行可能就得降价。整个过程叫Book Building，承销商帮发行人去寻找潜在买家，看看需求和供应能不能匹配。”孙捷表示。

　　“这是一个纯粹市场化的流程。”孙捷强调。

　　因了解到投资者反馈而进行的发行规模调整，则可能触发“20%安全港”规则。

　　“但这并不意味超过20%是不允许的。如果发行人和其他中介机构一致认为，即便超过20%也不属于重大变动，依然可以按计划上市，甚至不用等待48小时。20%安全港，只是意味着在这一区间内的变动就无需承担某些风险。”孙捷补充说。

　　“事实上，除非SEC有重大疑惑，认为信息披露有误，才会干预上市”。

　　值得注意的是，和中国“从宽到严”的改革思路不同，美国推出“20%安全港”，更倾向于为发行人和中介机构提供便利。

　　“在1987年采纳‘20%安全港’规则之前，美国IPO的发行人和承销商调整发行规模或定价的灵活性远不如今天。”奥睿的李强律师表示。

　　“当时的发行人和券商采取的办法是，提前通知SEC定价与发行规模将会确定的日期，并在此之前根据路演结果开始谈判以确定最终定价与发行规模，然后把有关信息作为对红鲱鱼招股书的修改向SEC备案，由其宣布生效。”李强描述称。

　　但问题随之而来：发行人与中介机构无法确认，SEC收到上述修改之后是否会要求发行人对招股书的披露做出进一步修改；而任何重大修改将直接导致预定的上市时间往后拖延，使得发行人和参与发行的各方承担更多工作量和市场风险。

　　“所以SEC才采纳‘20%安全港’，其目的是为了提供一种方便，让承销商和发行人在一定范围内修改招股书中的发行规模，而无须SEC的审查或对招股书做重大修改。”

　　优酷“经验”

　　此外，中美的差异也体现在行业平均市盈率上。

　　“美国不存在一个行业市盈率的概念。”孙捷表示，“他们的行业分类是依靠劳工部的分类标准，SEC也不会越俎代庖来替公司决定属于哪个行业。”

　　但类似的在于，美国上市同样需要寻找一家同行企业，参照它来讲述自己的故事。“承销商足够聪明的话，完全可以找到一个和发行人表面相像的公司，可以把它划为A行业，也可以是B行业。”

　　优酷网(NYSE:YOKU)的赴美上市更像是美版“三高”的典型案例。

　　优酷网上市前，大部分去美国上市的中国互联网公司都被划为广告行业，他们的主要收入是卖广告，但这个行业的想象空间并没有那么大。

　　“高盛是优酷的承销商，它说，优酷并不是一个广告公司。”有关人士回忆。高盛称，优酷是一家媒体公司，应该被理解成迪士尼、CCTV，所以，优酷应该值得更高的市盈率。

　　但当时优酷还有一个大问题。事实上，优酷网到现在一分钱都没有赚，有关信息反映其预测2013年方能盈利。

　　但投资者的反应超乎寻常。

　　2010年12月8日，优酷网登陆纽交所。

　　这家此前从未在任何季度实现盈利的公司，却得到了令人眼红的待遇最终发行价为12.8美元，超出此前披露9至11美元的定价区间上限16.36%；上市首日，优酷网股价大涨161%，创五年来美国证券市场上市首日股价涨幅之最。

　　“优酷市盈率确实很高，而且上市时并没盈利，这在中国是不可想象的事情。但SEC认为，只要公司如实披露就可以。”孙捷称。