第三次变革之IPO新政研究：让用手投票成为主流

　　纵观郭树清新政中关于IPO的各条新规，尽管有各种不理解甚至是质疑，但IPO募资现打折、询价机构过少中止发行等现象的出现，无不彰显机构已经开始打破上市公司的垄断，话语权正在增强。“用手投票”成主流或仍需时日，但过去只能“用脚投票”的无奈，正在改变而这，或许 正是作为A股第三次变革源头的新股发行制度改革的深刻目的和意义所在。

　　IPO新政核心 增强机构话语权

　　每日经济新闻记者 李文艺

　　“弱化行政审批，强化资本约束、市场约束和诚信约束。”

　　这是证监会4月28日发布 《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）中的主要精神之一。在此精神下，IPO制度出现“网下配售比例不低于50%；允许存量发行；配售股份3个月锁定期取消”三个条件的改变，看似技术层面的修改，实则让资本市场主体之间充分博弈。

　　《指导意见》出台之前，拟上市公司掌握着各种主动权，机构投资者只有“参与”或者“不参与”两种选择，没有谈判，没有商量，没有博弈，于是“用脚投票”往往是机构们无奈的抉择。而新股上市之后，从一开始就没有话语权的机构投资者，即使身为主力公众股东，也无法对上市公司的重大经营决策等产生影响，仍然只能“用脚投票”。

　　不过，这一局面正在改变，“用手投票”将成为主流。

　　网下发行三变 机构获取主动权

　　《指导意见》要求，提高向网下投资者配售股份比例，原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%。当网下中签率高于网上中签率的2倍至4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份的10%从网下回拨至网上，超过4倍时应将发售股份的20%从网下回拨至网上。

　　初看本条规定，许多投资者并不明白，甚至有观点认为，这是将利益向机构投资者倾斜，中小投资者又回到“抢”新股的时代。实则不然，有分析人士指出，机构投资者是询价对象，之前的定价过程是“多数服从少数”，申购比例高达75%的中小投资者无法掌握定价权，只能被动接受。不乏一些机构在询价过程中哄抬发行价，而一旦将网上网下的比例调整至1:1后，意味着机构必须拿出更多的真金白银去为自己的询价行为负责，让其在询价过程中更为谨慎。

　　中投顾问IPO咨询部分析师崔瑜告诉《每日经济新闻》，由于网下机构配售3个月的锁定期被取消了，将增加网下配售对投资者的吸引力，提高网下认购的需求，构成了对新股发行价格的支撑，因此其对新股发行定价的影响产生了不确定性，引人争议不断。

　　另一具有争议的是 “存量发行”。《指导意见》指出，IPO时，推动持股期满3年的股东向网下机构投资者转让股份，增加新上市公司的可流通股数量。具体的操作是，老股转让所得资金必须保存在专用账户中，有一定的锁定期，在锁定期内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场上回购公司股票。对于控股股东，新股上市满1年后，可将账户资金余额的10%转出，2年后，转出余额的20%，3年后才可将剩余资金全部转出。

　　证监会相关负责人表示，推出老股转让措施的主要考虑，一是增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈；三是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。目的都是促进新股合理定价。

　　事实上，提高机构投资者的配售比例和存量发行都有一个共同的作用赋予机构更多的权利。因为50%的发行量将被机构认购，上市公司必须更加透明、诚实地面对机构，做好与机构之间的沟通；因为是新股最大的买家，同时又有询价资格，对于优质新股，在价格合适的情况下，机构可以要求购买大股东所持的存量股份；认购和存量股份的转让，两种途径都增加了机构手中的股份，亦是增加机构的话语权。

　　新政规定，手握大部分新股的机构，不必等候3个月，上市首日即可流通。

　　三个条件的修改，机构和拟上市公司之间就能更加充分地博弈：是否存量发行？不一定，要看拟上市公司的质地，要看机构是否愿意购买更多的股份。是否首日流通？也不一定，无限售，更多筹码砸向二级市场，破发可能性大，有限售，多少会束缚机构投资者的手脚。而最终的决定，都是双方博弈和谈判的结果。目前唯一可以肯定的是，机构投资者拥有了比以往更多的主动权。

　　话语权被垄断 机构“用脚投票”

　　有统计数据表明，世界范围而言，家族企业中30%能够生存到第二代，只有10%能够生存过第三代，淘汰率相当高。究其原因，缺乏可靠继承人、裙带关系严重等是关键，但总结到一处就是“管理”上出了问题。

　　在我国，能够登陆A股市场的家族企业，都是业内数一数二的，具有一定发展规模，上市能够让这些企业的管理更科学化。进入一定比例的公众股东，原本可以净化公司内部的裙带关系，注入高效率，但事实上，由于某个家族控制着大部分股权，在公司董事会中占有多数席位，因此，在对公司的重大决策上几乎是处于垄断地位。中小板和创业板几乎都属此类上市公司。

　　而另一类则是国有股权的垄断，如四大国有银行，中国联通 （600050，收盘价4.24元）、中国神华（601088，收盘价26.49元）等，这类央企都有不错的盈利能力，且基本都是基金、券商、保险等机构扎堆的公司，如工商银行（601398，收盘价4.36元），截至今年一季度，有近40家机构持有该股，不过持有股份最多的机构也只有23.22亿股，仅占公司总股本的0.66%。2011年每股收益高达2.25元的煤炭第一股中国神华，尽管有近110家机构持有该股，但持股最多的机构所持股份也只占公司总股本的0.36%，而中国神华第一大股东持股比例超过72%。在此背景下，机构投资者作为公众股东的专业代表，事实上能对上市公司产生的影响微乎其微。

　　某券商资管人士向 《每日经济新闻》道出了其中的无奈：“我们会经常跟上市公司高管沟通情况，对公司的管理等，也会提出一些建议，但采纳不采纳就是上市公司自己的事情了。如果看淡，或者觉得公司管理层的决策有问题，我们大多数情况下只能卖出股份避险。”

　　这就是所谓的“用脚投票”，而机构们想要“用手投票”，就必须增加股份以及与上市公司博弈的资本。

　　《指导意见》提出，扩大询价对象范围，主承销商可以自主推荐5名到10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售，在增加机构投资者配售比例的同时，促进了询价机构的审慎定价，毕竟高发行的最大认购者还是机构本身，同时，若新股发行市盈率超过同行业上市公司平均市盈率25%，发行人应召开董事会，分析讨论发行定价的合理性因素和风险因素，并公开披露。

　　另外，根据预估的发行价格，如预计募集资金超过募集资金投资项目需要，发行人需在招股说明书中补充说明超募资金用途及其对公司的影响。不难发现，《指导意见》中许多细节的设定，都对新股发行价有抑制和约束作用，避免不合理高发行价的产生。由此，若发行价保持在同行业的平均水平，拟上市公司想要募集到足够的资金，势必会增加股份的发行量，而拥有50%配售比例的机构，就可获得更多的股份数量。

　　《指导意见》从各个角度、各个层面增加机构的博弈筹码，从而提升机构的主动权和话语权。难怪，在《指导意见》的征求意见稿发布后，立刻出现个别公司因询价机构不足等，IPO流产的案例。有业内人士指出，“弱化行政审批，强化资本约束、市场约束和诚信约束”是IPO新政的主要精神之一，新股发行越市场化，机构作为市场的主力，就占有更多的谈判权和主动权。

　　机构成长与市场扩容背离

　　证监会发布的2010年《中国资本市场发展报告》显示，2002年至2005年间，基金资产规模从800亿元增长至5000多亿元，社保基金从2002年之后也开始持续增长，保险资金于2005年后开始积极入市，持股市值从2005年末的100多亿元，大幅上升至2007年末的2000多亿元。遗憾的是，这些专业机构投资者的快速发展止于2007年，而直到目前，A股市场仍然是中小投资者居多的不成熟市场，机构投资者话语权的缺失，正是阻碍其发展的原因之一。

　　2007年之后，机构投资者的规模表面上仍保持了增长势头，但其持股占比一直未突破牛市时的高点。统计数据显示，阳光私募2008年至2011年间，每年的产品发行数量在增长，但总发行规模却一直没有突破，公募基金也是如此，2007年末3.28万亿元的资产总值一直是难以超越的高点。而A股市场，却在不断地扩容，每年都有不少新股发行，每年都有新鲜血液流入。机构投资者规模增长放缓与市场扩容加速共同作用的结果，就是机构投资者持股占比的逐年下降，以及在A股市场中掌握的话语权越来越少。

　　新政新解，在《指导意见》如此“大张旗鼓”向机构倾斜的背后，不得不让人联想到证监会主席几次三番地强调，要引入长线资金，壮大机构投资者的队伍，而IPO新政正是从制度上给机构投资者铺设一条相对公平的道路，吸引更多的机构资金进入，增强机构的话语权。

　　此外，在近期有关《指导意见》的答记者问中，证监会有关负责人表示，《指导意见》进一步明确各中介机构独立的主体责任，强化了各参与主体的归位尽责意识，对包装和粉饰业绩加大惩处力度；进一步突出公司治理的重要性、健全性，中介机构要加强核查、判断并发表意见；总结预先披露提前的实施经验，进一步提前预先披露时间，逐步实现发行申请受理后即预先披露。

　　该负责人还表示，《指导意见》属于政策性文件，提出了改革的总体方针和工作原则，对需要新出台的监管措施，证监会将抓紧修改完善有关法规和规章，尽快制定相关细则，按照《指导意见》的要求陆续发布实施。这意味着后续还将有一系列的监管措施出台，但核心不外乎围绕《指导意见》提出的各种原则，而增强机构投资者话语权必然是其中的重点。

　　不难预测，若机构投资者拥有更多的话语权，在上市公司的某些重大决策中，将代表公众股东实现更多的权利，与具有垄断优势的家族股权，国有股权达到一定平衡，相互约束，而机构投资者“用脚投票”的时代也将过去，用手投票，谈判双赢才是未来的主流。

　　IPO新政发布 “用手投票”初现

　　每日经济新闻记者 李文艺

　　“新的发行制度提高了上市公司股票的流动性，压缩了新股炒作的利润空间，从市场化的角度去解决新股发行的“三高”问题，建立合理有序的市场定价机制，从市场地位上赋予了机构在定价上更多的话语权。”中投顾问IPO咨询部分析师崔瑜说。

　　《指导意见》的征求意见稿发布后，IPO市场就悄然发生着变化，对于机构而言，开始尝试“用手投票”。

　　新政还未实施IPO募资现打折

　　2011年底，华宝兴业基金突然宣布将暂停参与各发行人的IPO询价。尽管公司对外的解释是因为新股发行节奏密集，发行人所处行业面较宽，地域分布广，公司无法在短期内完成对发行人的充分调研并给予科学、合理的询价意见。但在外界看来，这只是所谓的“官方说法”，真实的原因是新股发行市场“三高”问题突出，IPO询价备受市场诟病的情况下，机构投资者选择了“用脚投票”的方式。

　　《指导意见》的重点就在解决“三高”问题，让新股发行更加市场化。于是，4月底新政发布后，尽管还未正式实施，在创业板上市的珈伟股份（300317，收盘价13.03元），发行价为11元/股，市盈率27.5倍，计划募集资金4.3亿元，实际募集资金3.85亿元，相当于打了九折。随后的宏昌电子（603002，发行价3.6元），尽管发行市盈率仍有36倍之高，但发行价3.6元/股，且计划募资6.29亿元，实际募资3.6亿元，不到计划募资的六成。市场认为，IPO新政开始显现“威力”。

　　随后，该威力越发强大。海达股份由于询价机构不到20家，被迫中止发行。业内分析认为，海达股份发行失败与IPO新规有很大关系，在旧规则下，机构配售股份将锁定3个月，而新规则无此限制。

　　从另一现象，也可看出机构对《指导意见》的追捧，5月10日至5月15日期间，有7家上市公司上网发行，而其中4只仍采用旧有规则，有媒体报道称，这4只新股的发行压力较大，因为按照新规发行的3只新股，在路演推介上，机构表现相对活跃。

　　机构尝试“用手投票”

　　据了解，真正按照新规发行的第一股是浙江美大（002677，发行价9.6元），其于5月14日开始申购。有78家机构参与了该股的询价，颇为积极。今年以来，参与询价的机构数量一直维持在历史中低水平，对于中小企业，往往只有30家左右的机构参与询价。

　　不过，尽管新政第一股浙江美大受到机构的追捧，但最终确立的发行价为9.6元/股，并未触及新规红线。甚至有机构对外表示，浙江美大所处的家电行业，在国家扶持政策退出之后，行业未来发展具有许多不确定性，因此并未给予较高的价格。这显示，机构在IPO中已开始尝试“用手投票”。

　　根据浙江美大公告，9.6元/股发行价，对应的2011年摊薄后市盈率为25.95倍，从浙江美大所在的电器机械及器材制造行业来看，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均滚动市盈率为22.80倍（2012年5月9日），浙江美大发行后的市盈率高出行业最近一个月平均滚动市盈率13.82%。

　　按照新规，浙江美大披露了发行市盈率对行业平均市盈率的对比，若超过平均市盈率25%，则需要召开董事会，给予详细说明。

　　有意思的是，因为机构配售股份没有了3个月的限售期，即获得浙江美大股份配售的机构，在上市首日即可卖出，浙江美大上市首日的股价走势成为投资者关注的焦点。有人称，若开盘很高，机构们想获利了结的话，必然会抛售，而一旦机构抛售又将打击股价下跌，所以，尽管没有锁定限制，机构卖与不卖仍然不确定。

　　“用脚投票”的时代没有赢家

　　每日经济新闻记者 李文艺

　　“如果机构投资者与散户一样，获利的方式是追涨杀跌，或者投机题材股，那么，A股市场的波动会很大，价值投资也终将是童话。”某券商策略研究员如是说。

　　悲哀的是，在机构投资者只能“用脚投票”的时代，这种方式竟然是较好的选择。当眼看上市公司管理层的决策偏颇，当关联交易、资产购买等重大事项披露拖沓，当了解公司的治理滑向深渊，机构投资者所能做的只是默默退出。

　　这种选择，于上市公司，于中小投资者，甚至于机构本身，都是无益的。

　　上市公司无诉求 机构就无话语权

　　“用脚投票”，最早的经济学解释是：在人口流动不受限制、信息完备等一系列假设条件下，由于各辖区政府提供的公共产品和税负组合不尽相同，所以居民可以根据各地政府提供的公共产品和税负组合情况，来自由选择那些最能满足自己偏好的地方定居，也即是说，居民可以“用脚”（迁入或迁出某地）来给当地政府投票。

　　在股票市场中，当股东对上市公司经营状况不满时，会卖出手中的股票，相反地，可以买入看好的上市公司股票。机构抛售股票导致公司股价下跌，通过这种机制向上市公司的经营人员传递不满的信号。在实际操作中，有时候突发信息的传播，机构投资者往往还来不及“用脚投票”，上市公司股价就已经出现下跌。事实上，在日常生活中，人们通常将“用脚投票”来比喻对某事的失望或抵触，从而选择离开或放弃，本来就是一种消极的表态。

　　机构在上市公司中没有话语权，是“用脚投票”的根本。上述券商研究员很具体地描绘了机构投资者在目前市场中的“话语权”，他说，“若机构所持股权很高，还是有一定的话语权，否则就不太可能有话语权；另外，还要看上市公司当时的诉求，如若上市公司要增发等，此时上市公司对机构投资者有诉求，这个时候，机构才可能有话语权。”

　　华宝证券研究员王广举则认为，在国有上市公司中，机构投资者基本没有话语权，在大部分的民营上市公司中，机构投资者仍然没有话语权。

　　事实上，证券市场更需要的是“用手投票”，即通过公司股东代表大会，机构投资者能够参与上市公司的重要决策，对管理者提出投资、融资、人事、分配等议案，进行表决或否决。

　　大成基金罢董案的“悲哀”

　　“用脚投票”的时代，上市公司大小股东之间的战争是不公平的。

　　重庆啤酒（600132，收盘价24.76元）今年初上演的机构罢董案就是一个典型。2011年12月8日，停牌半个月的重庆啤酒复牌并发布公告表示，公司研制十多年的“乙肝疫苗”，临床结果显示，其疗效与普通安慰剂相差无几，大大低于预期，甚至可以称为失败。复牌当日，重庆啤酒股票跌停，并连续数个跌停板。而在此结果公布前，重庆啤酒受到机构投资者和个人投资者的热捧，股价最高超过83元，当时的动态市盈率接近200倍。

　　连续下跌导致重仓持有重庆啤酒股份的机构惨不忍睹，以大成基金为首，在重庆啤酒大跌之前，大成基金旗下有数只基金持有该公司股票。事后，大成基金认为，重庆啤酒管理层在信息披露上存在重大失误，导致公司和广大股东的合法权益受到重大影响，公司董事长黄明贵负有直接的领导责任。于是，在今年2月7日的临时股东大会上，大成基金提案罢免重庆啤酒董事长黄明贵。

　　最终的结果在意料之中，该罢免董事长的提案未获得通过，赞成票只占2.48%。值得注意的是，黄明贵不仅是上市公司重庆啤酒的董事长，同时也是大股东重庆啤酒（集团）有限责任公司的董事长，在本议案的投票中，后者手握更多的投票权。

　　悲哀的是，原本持股数量超过10%的大成基金，在提交此议案后，毅然卖出了不少重庆啤酒的股份，导致在股东大会的投票权降低。事后，有基金人士分析称，大成基金罢免董事长的提案能够提请到股东大会审议，就已经具有很大的积极性，为机构投资者争取了话语权。但在提案的一开始，大成基金就明白“胳膊拧不过大腿”的道理，所以只求成功提案，并未想过提案获得通过。有意思的是，已经卖出大部分重庆啤酒的大成基金，其首席投资官还出现在了股东大会现场，向公司管理层讨要说法。