降准无法改变“债务紧缩需求”

　　央行日前再度降低法定存款准备金率，但这无法改变“债务紧缩需求”的发生。最近两日出炉的4月宏观数据略显揪心，从外贸到工业、投资和消费一片惨淡。内需不振拖累中国经济仍在下行趋势中运行。

　　笔者去年中期所下之结论“长期政策的拐点已经形成”变成现实。虽然文件表述上仍为“积极财政政策”和“保在建续建”等，但诸多信息皆指向未来更可能实质性执行一条中性和收敛的财政路线。

　　尽管4月也有一些市场所希望的政策调整的积极信息出现，如3-4月份的发改委项目审批开始提速，同时供地量显著增加，特别是基建用地。但经济活动被激活的最直接对接环节是信贷，只有钱下去，项目和用地才能转化为现实的生产和交易活动。否则只会加大投资数据的水分，使得固定资产投资完成额的同比增速与GDP的同比增速越来越背离。

　　值得注意的是，4月新增信贷只有6818亿，这是一个必然的结果。因为3月的存款激增2.95万亿元，几乎是虚假的，差不多都是在最后一周赶出来的。工、农、中、建四大行3月份前三个星期一般性存款才增加1000亿元，到月底居然涨到了1.9万亿元。这反映了传统的“冲时点效应”。3月底新增的存款在4月定会大批回流到理财产品中去。随着存款新增的锐减，4月的新增贷款必然受到极大压力。

　　4月贷款结构进一步恶化，短期信贷和票据占比上升至68%，而企业的中长期信贷占比更是萎缩至18.6%，去年同期则将近50%，过去三年需求最差的时点（2009年一季度）这个比例还有36.7%。这意味着当下的信贷需求，特别是传统贷款大户即大中型国企和政府部门的需求比金融危机时要差得多。今年银监会对平台贷款实行总量控制，确保贷款余额只降不升，平台贷虽有展期的政策，但大幅度增加的可能性几乎是零。

　　由于基础建设一直是中国政府调节经济的重要变量，项目和供地的增加也使得中国经济出现“硬着陆”的可能性小。未雨绸缪，或许宏观决策者将为未来的增长底线购买一份“保险”。一旦有经济失速的迹象，信贷稍微放一放，经济就托底了。宏观层似乎胸有成竹，正如央行货币政策委员会一季度例会公报所表述的那样，他们对过去一年的政策和工作高度满意，目前的经济下行是完全正常的，是符合预期的，正是宏观政策所预想的结果。

　　宏观层似乎越来越坦然地接受未来5-10年经济增长中枢下移的事实，对增长放缓的容忍度远高于市场判断。这是中国经济未来恢复并保持长期相对高的潜在增长水平，避免“中等收入陷阱”的逻辑起点。政府需要容忍和保护“创造性破坏”的环境。没有经济的短线下行，不可能有要素的重构发生，只有低效率的部分死掉以后，释放出的资源才能保证有效率的部分长出，这是基本的市场经济常识。

　　虽然我们可以理解今天的经济减速是政府为了转方式、调结构主动为之，但从经济逻辑上反映的却是债务紧缩需求的效果，过去3年建立的高杠杆极大地限制了今天政府和企业的资本性支出的扩张。

　　今天中国公共债务水平远比通常所承认的高很多，虽然债务大部分是内债。据我们专项研究的结果，截至2010年年底，中央政府的债务水平较低，约为1万亿美元，占中国国内生产总值（GDP）的17%。此外，国有实体及有政府背景的实体总共负债3万亿美元，占GDP的42%。其中，地方政府平台公司贷款约1.33万亿美元，占GDP的19%；城投债约750亿美元，占GDP的1.25%；政策性银行债务为1.07万亿美元，占GDP的13%；铁道部负债3000亿美元，占GDP的5%；政府支持的资产管理公司持有的银行不良贷款为3000亿美元，占GDP的5%。这样中国的债务总额约4.1万亿美元，占GDP的68%。这其中尚未计入未来养老金缺口、各级政府对其他机构的担保等或有隐形债务。

　　以今天低迷的信贷需求推断，当下中国企业财务表的基础可能远差于2008年。过去三年企业或已深中资产泡沫的剧毒。高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上资产出现长期化倾向。在我们所了解的中国很多知名企业都存在这样的情况。地方政府以矿权、土地和巨额的财政补贴换这些企业的产业投资扩张的情况非常普遍。此时企业的目标就异化为营收最大化，这更类似于政府经济活动，企业尽可能做大营收是为了累积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越需要依靠政府补贴和土地等不动产的升值。这一逻辑能够很好地解释为什么去年在企业经营环境急剧恶化的情况下，制造业投资仍能强劲增长三成。

　　资产结构的长期化意味着一旦资产价格下行，企业的财务杠杆可能会面临急剧上升。即便此时成本大幅下降，企业所获得的利润提升效应恐怕也及不上高额资产和原料存货头寸的减值，企业投资反弹的动力由此而趋弱。这已远非一般工商企业存货周期性调整的逻辑。

　　与之对应的是中国的信用供给部门，过去十年的信用供给事实上是以人民币资产作为抵押而投放的。人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升。过去三年中，大量的贸易企业将流通中的商品抵押给银行，或者生产企业将交易所交易的商品制成仓单抵押给银行。目前在各大港口堆积的有色金属相当一大部分属于银行抵押品，这些产品的价值如果跌破抵押价，银行信用将被迫收缩，今天银行惜贷情绪蔓延皆根源于此，由此产生整体性的通缩效应。

　　由于债务紧缩需求的发生，使得中央银行释放存准率，对于信贷的提振相对有限。银行超储率一直处于高位，信贷额度也不缺，货币政策所能起到的作用，仅仅是为经济下行护航，保持适度的流动性，稳定资金价格，以避免资产价格下行出现刚性的“硬着陆”和全局性的信用紧缩。

　　中国今天经济减速的内在经济逻辑与三年前西方经济的衰退如出一辙，即“去杠杆”。三年前，由于西方私人部门的杠杆崩溃引致全球危机，中国随后逆向“加杠杆”，西方政府承接私人部门的“去杠杆”，避免了全球性大萧条的出现。三年后，西方政府的杠杆崩溃，当初拯救了世界的中国经济也要走向“去杠杆”的征途。今年三季度有可能出现经济技术性反弹，但这绝非是一个新上升周期的开始，或许经济真正的低点还在2013年或更后。