同行翻船重庆燃气硬闯:大股东75%持股财权独大

　　这似乎是一个怪圈，燃气公司IPO被否者众，前有深圳燃气搁浅两年才二次上会，后有蓝天燃气、佛山燃气IPO折戟。独立性缺失、关联交易为主要杀手。市场对于这类政策影响大、外部资源依赖严重、毛利率低的公用事业类公司心存芥蒂。

　　近期拟冲刺资本市场的重庆燃气，尽

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　　资金管理权一度旁落

　　2009年底，华润燃气(1193.HK)的全资子公司华润燃气投资11.6亿入股重庆燃气，与重庆市能源投资集团公司（重庆能源）分别持有重庆燃气股份的25%、75%。

　　在此之前，重庆燃气是重庆能源持股100%的国有独资公司，并与重庆能源的其他子公司一样受其管理，尤其表现在资金管理上，甚至由其代发高管薪酬。

　　据招股书披露，重庆燃气与控股股东的资金往来频繁，2009年期末应收款余额达到了3.03个亿，2010年年末则因高管薪酬欠重庆能源183万元。

　　2006年6月，重庆能源称，与子公司之间的内部经济结算后的结余资金、富余存量资金实行集中管理，相当于内部资金结算中心。这一问题在尽职调查阶段被保代要求整改，直到2010年3月重庆燃气引入华润燃气才收回资金并付清高管薪酬。

　　2011年，重庆能源净利润3.78亿元，而当年重庆燃气净利润为2.85亿元，占比75.4%。除了控股重庆燃气，重庆能源还拥有全资和控股子公司共26家，所谓资金结算中心该有多少直接的资金借用和往来。

　　事实上，这已经涉及拟上市公司的独立性。翻阅审核公告发现，河南蓝天燃气曾因关联交易占收入的比重过大（近1/3）被否，佛山燃气也因向关联方低价销售也被判定为独立性缺陷而未能过会。

　　招股书称，重庆能源均未使用天然气作为工业燃料，仅有单位食堂、宾馆等日常用气，按照重庆市物价局制定的商业、集体类用气销售价格定期结算气款，其用气量低于本公司供气总量的0.1%。

　　募投规模及供气风险大

　　重庆燃气拟发行不超过1.91亿股，募投项目“都市区天然气外环管网及区域中心城市输气干线工程”总投资21.23亿，建成后设计输气总规模为57亿m3/年。

　　而重庆燃气2010年的供气量仅为18.69亿立方米，募投规模扩大了3倍，市场真能消化吗？招股书称，项目覆盖的都市区及区域中心城市江津、永川、合川、涪陵和璧山是重庆市“一小时经济圈”的核心区域。

　　按重庆燃气在重庆市场平均65.52%的市场占有率推算，2010年项目覆盖区域的城镇天然气用气量约为22.37亿m3，2015年、2020年用气量预计分别达到38.08亿m3、53.07亿m3，分别较2010年增加约15.7亿m3、30.7亿m3，增幅分别约为70.23%、137.24%。

　　这得要求2010-2015年和2015-2020年，重庆地区的天然气需求量保持年均复合增长率11.23%、9.02%的水平。

　　再者，57亿m3/年的输气规模需要大量天然气供应，重庆燃气依赖于单一气源供应商，其向中石油西南油气田分公司的购气量占了总量的88.32%（2011年购气量为18.38亿m3），这一比例2010年最高达94.32%。但2011年该公司现有油田产能下降，新气田尚处于开发阶段。

　　寻求其他供应商是个办法，2011年，重庆燃气向中石化购气量增加2倍，虽然仅有1.92亿立方米。但由于中石化均价高于中石油，采购单价成本增加0.31元/m3，直接导致当年重庆燃气整体毛利率下降1.75个百分点。

　　随着天然气总体供不应求的矛盾加剧，如果中石油西南油气田分公司的生产和供给规模不能有效扩张，别说募投项目就是重庆燃气的持续盈利也存在较大的风险。

　　毛利率逐年下降

　　2009年至2011年，重庆燃气综合业务毛利率分别为21.89%、16.65%、15.52%，连续三年持续下降。主要受天然气销售毛利率影响，分别为13.67%、6.85%、5.85%，也就是说三年间，天然气销售毛利率竟缩水一半。

　　对此，公司解释称，由于天然气价格顺价调整机制，天然气出厂价上涨，销售单价随着上涨，但由于听证会程序导致调整滞后。加上2011年加大向中石化的采购量，中石化采购单价高于中石油，因此毛利率受到影响。

　　天然气供需矛盾长期存在，2011年深圳燃气同样因天然气采购成本增加而毛利下滑，但其仍保持了至少15.8%的销售毛利率。而另外三家燃气上市公司陕天然气、长春燃气、大通燃气的销售毛利率分别为19.1%、14.5%和34%。

　　据了解，重庆市至今仍收取天然气初装费，而广东省等地已经取消。近三年来，初装费为重庆燃气分别贡献收入1.13万、1.44万和1.76万元，该项业务毛利占毛利总额的16.75%、23.53%和26.17%。一旦该项收费下调或取消，重庆燃气的毛利率会受到更大的冲击。

　　关键在于重庆燃气对天然气销售单价无定价权，2010年4月15日、6月1日，国家发改委先后上调天然气管道运输价格、国产陆上天然气出厂基准价格，居民用气价格顺价调整滞后于上游气源价格调整时间，直接导致重庆燃气2010 年营业利润减少5682.64万元。

　　虽然作为重庆规模最大的城市燃气供应商，但重庆燃气市场份额并不稳定。2008-2010年，重庆燃气占重庆城镇天然气供气总量比例分别为68.98%、97.19%、60.39%，2010年份额下降36.8%。