转债质押有利于降低持有成本

　　5月10日上海证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司发布了关于在上海证券交易所上市的可转换公司债券计入回购质押库的通知。中行、工行、石化、川投、国投、国电、新钢、海运、中海9只可转债被认定可计入回购质押库。

　　可计入回购质押库的可转债的资质标准比照公 司债券。根据中证登公司规定，公司债券办理质押式回购的前提必须达到以下条件之一：债券发行人必须是中央政府直属机构或国有独资中央直属企业；债券必须由中国工商银行股份有限公司、中国银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中国交通银行股份有限公司、国家开发银行提供全额无条件不可撤销连带责任担保或者提供足额资产抵押担保；主体评级和债券评级为AA（含）级以上；中国证监会认可的其他债券。

　　在上述通知中，上交所规定可转债的标准券折算率暂参照《标准券折算率管理办法》进行计算、发布和管理。据此，我们计算了可计入回购质押库可转债的标准券折算率区间，以上一期（5.7-5.11）为基准计算的转债标准券折算率介于[0.45-0.77]之间。与中证登公司5月9日公布的适用5月14日至18日的有关债券适用的最新标准券折算率对比，公司债的折算率介于[0.61-1.02]之间，均值为0.82，整体而言转债的折算率低于公司债券折算率。

　　我们认为，转债可进行质押回购有利于降低持有转债的机会成本。转债质押打破了此前转债只能进行现券交易、缺乏融资功能的局面，可提升持有转债的资金使用效率，增加可质押转债投资的吸引力，对转债投资者无疑是利好。考虑到目前转债估值主要由转股价值以及对股市的预期决定，此举对转债整体估值水平影响较小，但有利于降低转债特别是强债性转债的持有成本。由于转债的持有人大部分为债券类投资资金，我们在此假设转债质押后用于其他债券的投资，比如，目前RC001、RC003和RC007最新报价为1.9%、1.8%和2.2%左右，只要投资于到期收益率明显高于此拆借成本的债券，则仍有盈利空间，也即相当于转债的持有成本降低。

　　对上交所回购市场而言，目前上交所各期限回购品种日均交易总量约为1300亿元，根据可回购质押的9只可转债的债券余额，假设所有的可回购质押转债都进行质押融资，依据所测算的最新折算率可用于质押回购的规模约为500-740亿元，这将增加上交所回购市场规模，活跃回购市场交易，在其他变量不改的情况下有可能带动上交所回购利率小幅上行。

　　风险防范方面，只有正回购后获得资金的投资回报高于所付出的利息，投资者才有动力做正回购，所以可转债正回购需要评估回购后购买其他资产的收益和风险。此外，还需要考虑作为正回购方在回购交易中可能会出现的风险。在正回购交易中最大的风险是欠库和欠资。所谓欠库就是指当标准券折算率降低后，没能及时补足债券，致使标准券可融资的资金量小于直接融入的资金量。所谓欠资就是指当质押债券到期，需要还款时，账户上可用资金不足以归还融资的资金及应付的利息。当出现欠库或欠资时，会被罚款甚至收回回购交易的权利。由于转债特别是强股性的转债受到正股市场的影响较大，如果转债价格短期内跌幅过大，有可能出现欠库的风险。

　　相比正回购方而言，逆回购一般没有风险，因为逆回购方直接针对的是结算公司这样的第三方。如果融资方到期不能按时还款，结算公司会先垫付资金，然后通过罚款和处置质押券等方式向融资方追诉。逆回购的风险就是机会成本，也就是失去了逆回购期间选择其他更高收益品种的机会。