中国股市需要顶层设计

　　⊙谢荣兴

　　从1984年11月“小飞乐”发行至今，中国资本市场的发展已有二十七八个年头了，股市从无到有，其发展速度令世界瞩目，上市公司达到2342家，股票总市值21.48万亿，达到全球第三。

　　中国股市的建立对中国经济的腾飞作出了不可磨灭的贡献，二十多年金融体制改革的核心就是加大直接融资比例，降低间接融资比例，从最初承担国企解困到银行脱贫，股市融资功能功不可没；股市交易印花税近十年来高达5400亿元，远远超过了上市公司分红总额。

　　当前股票市场出现长期低迷，股民亏损严重。中国股市何去何从？本文拟从股市的本质出发，从顶层设计的角度去探讨，作一些哲学思考。

　　一、改变国企占据上市主体垄断上市资源的现状

　　中国股市的上市主体结构：按家数算，国企控股占70%，民企占30%；按市值算，国企控股占82%，民企只占18%。摸着石头过河时的“老八股”只有一家国企，因为生怕国有资产流失。当发现了股市独特的融资功能，是既不要还本也不要付息的资金，各地政府遂使出各种招数，微利国企纷纷上市。当下，从国资委到各地政府，几乎都提出了要推动国有企业整体上市，提高国有资产证券化率。因此，不仅在银行贷款方面，国企成为银行间接融资的主体，使得中小企业贷款难，而且在直接融资的证券市场上，国企也充当了直接融资的主体。可以预见未来国企将继续成为争夺上市资源的主体，国企市值占比将进一步扩大。

　　二、上市主体要适度“国退民进”

　　（一）银行业过度改制，过度上市，过度增发

　　这不仅是证券市场，也是金融业发展的悖论。中国银行业改制过度,保证工农中建交五大骨干行上市就可以了,没有必要把地方商业银行全部搞上市。更有甚者，是把农村信用社改制成农商行,城市信用社改制成城商行。小小的信用社原本因陋就简土生土长，服务范围方圆五公里，财大气粗后纷纷盖起银行大厦,不在自家耕好一亩三分地，而是拼命往外扩张，信贷集中后把贷款目标放在所谓的优质大客户上，这是当今中小企业贷款难的重要原因之一。美国有八千家银行，绝大多数是社区银行（就是我们所谓的信用社、村镇银行），决定了他们为中小企业服务的特性。

　　超低市盈率的蓝筹银行股为什么股价上不来，有三个原因：1、房地产泡沫对银行的影响还未见底；2、地方城投债坏账何时来临还未到揭晓的阶段；3、140家股份制银行中有几十家“整装待发”申请上市，同质化的地方商业银行若上市,将使银行股占比达到股市市值的三成以上。物以稀为贵，价值是通过交换实现的，供求关系决定了价格，供大于求，超低市盈率也没有人追捧。

　　银行坏账多了就增发，把分母搞大，降低坏账率；资本充足率不足也增发，把基数搞大；扩大规模，扩大产能，更靠增发。把资本金搞大的冲动，使银行业永远患有“注资饥饿症”。其实，钱生钱的金融机构，包括银行、保险、证券，都是以不断增资、不断注资、不断圈钱作为主要的“公司发展战略”，增发就是不断增加资本金、增加现金流，把坏账率降低，把风险降低，而银行的安全关系到金融安全，关系到国家安全，这样的机制，这样的性质，注定了银行将不断提出增发的提案。

　　（二）垄断性、政策性、公益性国企应该适度私有化退出公众公司

　　比如中石化、中石油，石油价格牵涉千家万户，是工业物价、消费物价的重要源头，存在以少开采代替战略储备（详见2007年9月《“硬通货”是国家外汇储备和投资的主渠道》）、政策性调控和公益性补贴。因此，建议中石化、中石油通过国有股东要约收购私有化其中一家。再比如旅游资源，祖国的三山五岳是祖辈留给全国人民的财富，现在圈地为王，筑起围墙就收费。笔者认为，名山胜川自然景观的门票应该是公益性象征性的收费。作为上市公司的投资者，当然希望盈利越高越好，其主营收入就是门票越高越好，社会公平、公益和股东追求高额回报的初衷背道而驰，像这类公益性的旅游资源应该退市，应该国资独有。以此类推，同类型、垄断性、政策性、公益性国有控股上市公司应该适度私有化，减半退市，或部分退市，给二级市场腾出资金，让创新型企业有更多上市融资的机会。

　　三、投资者主体结构要调整

　　目前市场投资者主体在结构上非常不合理，按2011年底的总市值统计，大小非一般法人占47%，自然人投资者占40%。自然人投资者中，市值在10万元以下的账户占比达82.78%，市值在50万元以下的账户高达97%，作为证券市场中流砥柱的机构投资者只有13%，而我国台湾的外资法人即QFII占比就达50%。中国股市缺乏长期的真正意义上的机构投资者。郭主席上任后积极引导社保、企业年金入市，包括更宽松地开放QFII入市确是当务之急。

　　四、新股发行改革要正本清源

　　市场疲软，人们往往把矛头指向新股发行，甚至建议暂停IPO。其实按去年的情况来算，IPO只占全部资本市场资源的38%。在我看来，第一要管住垄断行业的增发，将有限的资源让位于创新企业。今年3月兴业银行增发，一单就是264亿，占了100家创业板的资源。第二要管住超募，应以募股用途资金需求为限。去年有近一倍超募的资金，然后要上市公司管好超募资金的投资，这种“被投资、被管理”是自欺欺人，因为上市公司本来就没想过额外拿到的这笔钱怎么用。

　　新股发行定价，主要向机构投资者询价，也尝试过向个人投资者询价，效果都不佳。笔者认为保荐人应承担股票发行价格的“保底”责任，也就是承担做市商责任。保荐人对企业上市辅导至少一年以上，对企业包括协调律师、会计师、评估师等中介机构进行尽职调查，对企业未来三年盈利作出预测，并在测算后提出发行价。何为保荐人？就是对该企业的盈利预测、真实性进行担保、推荐，因此，保荐人要承担价格破发的责任。当然这里说的破发责任是指保荐人所在的券商的法人行为，如果破发连续20个工作日，券商必须自营买进，以不超过该流通股的5%为上限，价格回到发行价即可减持，并在三年内有效。如果发生第二个保荐的股票，以此类推，直到将其按净资本考核允许的自营额度用完为止。而一旦自营额度用完以后，券商将失去承销资格，或只能和有坐市商能力的券商联合主承销。

　　新股发行审核制度，笔者以为一定要有，一定要严。从某种意义上讲，保荐人、中介机构和发行人是利益共同体，发审委才是独立第三方，只是加大透明度和内控监督的问题。至于上市松、退市严是个伪命题，结果是IPO泛滥，募资收入归企业，退市损失归中小投资者。

　　五、进一步完善上市公司治理结构

　　（一）上市公司分红是善待投资者的最低标准

　　证监会郭主席上任后要求创业板上市前公开分红政策，非常及时，利在长远。上市公司重融资、重圈钱、轻分红的沉疴已积重难返。笔者在今年1月3日《上海证券报》上撰文《股市亟需政策呵护》，建议对连续三年当年利润分红超过50%以上的上市公司给予股市政策的优先权，比如，给予增发、配股，给予发行企业债，给予管理层股权激励机制，给予重大资产重组和购并等等的优先审核权。对有足够可供分配利润连续三年不分红者，给予“公开谴责”。长期保持足额的分红是散户们撇开股价涨跌，长期投资股市的最基本的回报，至少是一份不错的安慰剂。

　　（二）独立董事的选派要以法律财务背景为先

　　对独立董事的选派，不少独董是大股东或管理层挑选的人情独董，往往成为“花瓶独董”，很难勤勉尽职。笔者2000年就撰文，要成立独立董事协会，成立独立董事事务所，承担无限责任。上市公司给独董买保险，独董赔偿为零，并无实际意义。笔者认为独立董事中不得少于一名律师、一名会计师，或律师会计师占独董比例不低于50%。

　　（三）网络投票应成为中小投资者的基本权益

　　网络投票表决方式，源于股改分类表决，并由笔者建议将专设互联网程序投票为利用交易系统投票，这一人人都能“用手投票”的方法应该发扬光大，这将对小股东参与公司治理影响深远。举个案例，2007年12月，西水股份要对三家公司进行高达4个亿的“友好担保”（并无股权及产业链上的联系），笔者撰文：只有当银行认为贷款企业没有足够的独立的可供抵押的资产才要求第三方担保，从谨慎的会计原则讲，增加了4个亿的或有负责，企业信用下降4个亿。散户们看清了其中风险，利用网络投票否决了董事会的决议。两个月后，西水股份却公告披露撤销了对三家公司实施的担保。原来董事会原先只允许在乌市进行现场投票，当然没有几个散户会跑到乌市，经营班子心里非常明白，董事会通过了就是股东大会过了，等不及股东大会召开，就盖章担保。而后在监管部门、散户和舆论的压力下，改为网络投票，结果网络投票的力量让内部人控制的管理层“英雄尽折腰”。由此，笔者多次撰文，网络投票应成为股东大会的必经程序，董事会不应有选择权，并建议纳入上市公司治理的基本制度。

　　（四）丰富分类表决内涵，让中小股东有更多话语权

　　网络投票制度应该成为增加中小股东参与权与制约大股东（包括内部人控制）的重要机制，改变中小投资者只能“用脚投票”的弱势局面。比如以下“议案”,是否应考虑纳入分类表决。

　　1.整体上市。防止大股东利用整体上市将不良资产证券化。

　　2.股权激励机制。过度股权激励机制，只有奖励没有惩处,不能让大股东自说自话。

　　3.增发配股。一再扩股、圈钱，把分母做大，而不是把收益率提高，这一方面也应该听听散户们的意见。

　　4.重大资产重组和重大购并。这往往也会和小股东利益相关。

　　5.对外担保。对外担保以往有不少案例，就是因为对外担保（包括友情担保、腐败担保）、互相担保而使公司财务陷入困境。

　　6.对独立董事的选派。小股东应有选择权，可以很方便地将“人情独董”剔除在外。

　　综合建议如下：

　　1.上市主体国企与民企控制在70%：30%；

　　2.大力放开外资法人、QFII入市；引导社保、企业年金入市；加大保险资金入市比例；允许国企不超过净资本1%的入市比例；

　　3.适度控制银行、信托、券商、保险上市家数，并严格限制增发；

　　4.网络投票必须是股东大会的刚性制度；分类表决要扩大范围；

　　5.新股发行应按募集资金计划实行上限限制，即不应该超募资金；新股发行价格，保荐人所在的券商要承担三年的“破发”的坐市商责任；

　　6.上市公司分红应不低于当年实现利润的50%，三年后过渡至可供分配利润的50%；

　　7.独立董事必须不少于一名律师、一名会计师，或会计师律师占独立董事比例不低于50%；

　　8.允许港澳台同胞个人直接购买A股，购买基金，可从上限100万人民币开始，逐渐放宽额度；逐步开放外国机构、自然人有额度地买卖A股；

　　9.上交所、深交所应尽快完成公司制改制，并实施合并。条件成熟时可和香港证券交易所互换股权；

　　10.用增发A股回购B股的方式尽快解决B股的历史遗留问题。

　　（作者系君万证券副总裁、董事；国泰君安证券总经济师；国联安基金督察长） (来源：上海证券报)