金改红利不宜高估(图)

　　[ 由此而论，一方面，单就短期的金改红利来说，个体或有较多受益，整体空间则不宜高估；另一方面，对经济而言，中长期或可促进资源的优化配置和提高增长质量，但短期难有成效 ]

　　从温州、深圳再到上海，地方金融改革风生水起。我们注意到金融改革围绕两条线展开，一是金融部门的收益再分配，二是金融部门的体系扩展和规模扩张。前者缘于金融市场化落后于实体经济的市场化，后者缘于人力、土地、资金、环境等廉价要素不再后，需要从包括房地产和资源资本化，以及资本市场的规模扩张中营造资本利得，以克服成本约束。

　　金融部门收益再分配有三条扩散路径：按资本属性，从中央资本到地方资本再到民间资本，从金融资本到部分产业资本；按市场属性，从间接金融（信贷市场）到直接金融（债券市场和股票市场）；按机构属性，从国有银行-股份制银行-中小银行-非银金融-民间金融。这个变化近年来已成趋势，而不仅仅是改革的结果。

　　短期的金改红利能释放几何？金融变革给新生金融机构能带来多少收益呢？

　　笔者认为应自上而下从四个层次分析：中央经济工作会议提出的金融为实体经济服务的定位，决定了虚拟经济的发展程度不会脱离实体经济，全球金融危机后对于金融过度创新的警惕并未消除，这是其一；转型期中国经济增长中枢下移，M2/GDP在2011年达到高点后持续去杠杆，房地产去泡沫化尚未终结，经济整体的存量和流量的扩张放缓带来的收益弹性降低不可避免，这是其二；部门之间，2011年在政策紧缩期和经济下行期，金融部门对实体部门的利润产生挤压和风险转嫁加重，2012年需求继续放缓、政策改善将带来“争利”向适度“让利”的回归，这是其三；金融部门内部，以存款利率市场化缓行代表的渐进方式增量改革，就是维持既得利益的收益稳定，给新进入者增量空间，结果是金融体系二元化特征更加明确，大型金融和中小金融、国有金融和民间金融之间，银行和非银金融之间，通过功能差异化达成一个新的金融生态平衡，这是其四。

　　由此而论，一方面，单就短期的金改红利来说，个体或有较多受益，整体空间则不宜高估；另一方面，对经济而言，中长期或可促进资源的优化配置和提高增长质量，但短期难有成效。

　　金融改革体现了央地关系和地方竞争的体制转型。中央和地方在金融以及财政、土地方面的博弈，分歧在于节奏和分成而非方向，中央和地方权责再平衡中，中央向地方和私人让渡部分金融权只是其中之一。地方竞争寓于要素竞争，地方金改体现了金融要素的重要性日益增强，先释放者得先机。

　　在博弈金融部门的收益创造和分配之前，2012年的金融改革首先是体系完善和信用重建，以要素市场化定价为前提，对内是利率，对外是汇率。另一方面，2012年经济稳中求进要求维持信用，降低国有部门、非银金融和直接金融在内的系统性信用风险。风险缓释，信用重建，2012年的资本市场存在估值修复。

　　笔者以为，资本市场短期需要搞活，长期需要搞大，但不是旨在制造泡沫的改革。资本市场的发展，和进一步的房地产资本化一样，都将是一个更加重视“以量代价”的策略。获取规模收益而不是价格弹性收益。券商中大券商受益更多，在已经开始的改革中倾向明显。在趋势中加入阶段性强化的风险因素，对非银金融、房地产抑或其他，可能都是一个促进集中的过程。以大为美。

　　（作者系中信建投证券宏观分析师）