哈继铭：消费是推动经济增长主要动力

　　——访高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭

　　■ 本刊记者 魏革军

　　记者：非常感谢您接受《中国金融》杂志的采访。先从全球总体的宏观形势及政策谈起吧，您认为针对欧债危机，什么是最好的解决方案？

　　哈继铭：我们非常关注全球总体的宏观形势

及政策方面的分析判断。眼下，最为关注的就是欧洲经济。我觉得欧洲经济复苏的道路还是漫长的。目前看，欧洲有一些长期存在的问题有待解决，尤其是结构问题。欧元的成立当然给一些国家带来了多年的好处，但是在享受好处的同时没有及时地跟进，进行结构上的改革。之后有些问题就暴露出来了，要解决这些问题还是需要花更大的精力，并且道路还是比较坎坷的。归纳一下可以有以下三种途径来解决问题。

　　一是美国途径。主要靠政府在危机的最困难的时刻，非常果断地来救助经济。包括对企业、金融机构进行注资，以它的资金来换取这些公司的股权。企业原来的债务问题，一定程度上转移到了政府的头上，而政府获得的就是对这些企业股权的持有。这种临时性的手段表面上看似乎是债权上的转移，但是有深刻意义的。它会使得这些企业或者金融机构避免恶性循环，会使得企业的活力能够发挥出来。在2008年、2009年的时候，美国政府非常果断地出手，无论是“两房”、通用汽车等等，都看到美国采用这种方式。当然之后政府的债务会明显地增大，解决政府债务问题的手段包括财政紧缩，如增加税收降低开支等。当然也可以有一些货币数量上的配合，毕竟美元的国际地位是特殊的。所以，它能够通过多管齐下的方式来解决债务问题。这个途径，看来欧洲眼前用不了。欧洲没有一个政府可以把企业的债，比如，把希腊人的债背到德国人的头上去。欧盟没有一个统一的政府，这方面的因素是有欠缺的。当然，是不是有一些中间的手段，比如发达国家可以愿意承担一些欠发达国家的债务，这得要留给欧洲人自己去商讨解决。

　　二是亚洲经验。亚洲金融危机期间，一些亚洲国家，如韩国、印度尼西亚、泰国，它们的调整，一个很重要的变量就是汇率，这几个国家的汇率在1997年、1998年经历了大幅贬值。汇率贬值削弱了这些国家的进口购买力，但提高了其出口产品的竞争力。具体表现为外贸的顺差，多年的外贸顺差使得他们把过去所欠的债务部分地偿还了。这种方式是一种市场手段，通过市场手段来解决经济调整问题，各方的扯皮会少一些。现在看来，如果17个欧元区国家都继续待在欧元区里面，这个途径也是行不通的。是不是有些国家最终退出欧元区，这还有待于观察。

　　三是一些固定汇率制的经济体在遇到经济困难之后的复苏道路。比如中国香港就是明显的例子。香港在1997年经济达到最高峰以后，经济开始下滑。摆脱问题的关键点在于通缩。无论是工资、物价还是房价都经历了多年的下跌。香港通过这个手段提高了自己的竞争力。这个方式花费时间要长一点，因为汇率不能在短期内发挥作用。但是，能够走这条道路的经济体，首先是要具备一些条件的，如劳动力市场比较灵活，政府社会福利上面的负担相对比较轻，财政实力比较雄厚。欧洲看来也很难走这条道。无论是劳动力市场还是政府的财政负担，欧盟很多国家都处于不利的地位。

　　记者：如果这三条路都不是特别理想，您认为究竟怎样的道路才能够救欧洲呢？您对美国经济前景怎么看？

　　哈继铭：目前这三条路对于欧洲来说都很难走得通，我也看不出有第四条路可走。这三条路的一种组合，或称“鸡尾酒疗法”，也许是它们未来的解决方式。是不是像美国那样能够把共同承担某些国家债务的机制建立起来？而有些国家不行了，就离开欧元区，让货币贬值。当然，工资还得下降，有些国家房地产价格还是较高的，还需要下调。财政上还是要进一步紧缩，劳动力市场的灵活性通过改革还可以进一步加强。目前来看，欧盟一些国家经常账户还有比较大的逆差，没有出现我刚才说的亚洲金融危机期间，亚洲一些国家用多年的顺差来偿还债务这样一个现象。尤其是希腊、西班牙、意大利，这些国家有没有通缩呢？也没有，还是通胀。所以，我觉得调整的道路还是比较漫长的，调整可能已经开始了，但是至少还没有调到位。因此，这些方法只能是一种组合。

　　这种情况下，对中国的影响是显而易见的，我相信中国对欧洲的出口会长期受到影响。有些依赖于欧洲政府财政补贴才能够生存和发展的行业，受到的影响会更大。中国的某些新能源行业，大量出口到欧洲国家，并且依赖于欧洲政府的补贴，这些行业会首当其冲地受到比较大的影响。

　　美国经济总的来说，除了政府解决企业债务问题的果断措施之外还有其他的特殊优势，尤其是体现在最近的能源价格方面。美国的能源价格非常低，无论是电还是天然气，价格都非常低廉。甚至有的跨国企业，把生产活动从别的国家迁回到美国都能受益，尽管劳动力工资可能会高一些，但是能源上的优势以及劳动生产率比较高的这个优势，这种迁移还是值得做的。当然，美国还有科技方面的优势。所以，我觉得美国经济今年还会出现进一步的复苏，尽管复苏道路不平坦，但能够保持在2%以上增长的概率较大。

　　记者：让我们回观中国经济吧，您是否可以从经济增长的三驾马车角度具体分析一下目前推动增长的引擎是什么？

　　哈继铭：眼前，经济增长这三驾马车中，出口是偏弱的，并且在未来的时间很难有大的起色，尤其是在欧债危机日益加重的情况下。消费相对比较平稳，主要得益于劳动力收入的增长。投资增长速度在下降，但是仍然处于高位，尤其是从3月份开始，基础设施投资的加快，给投资下降提供了一个缓冲，较平稳的收入增长推动力主要来自于收入的增长。现在城镇的收入增长扣除通胀以后保持在10%左右，超过了GDP的增速。这是中国少有的，最近才出现的现象，是一个好的现象。尤其是相对来说，农村的收入增长速度更快一些。

　　中国现在收入增长的加快，将是一个趋势，首先表现在城镇最低工资的上升上。制造业、蓝领工人工资的上升，继而传导到农村收入的上升。因为中国的劳动力市场有一个特征是其他国家没有的，就是制造业的工作和务农的工作，有很强的可替代性。同一拨农民工，可以在城里打工，享受每年15%、20%的最低工资上涨。要让他留在农村种地的话，他能看到自己养的猪、自己种的菜价格也在上涨。这个现象过去中国没有，因为过去农民工大量到城里来务工，剩下的农民工相对于土地来说还是过剩的。所以那个时候工资也上不去，农产品(6.82,0.00,0.00%)价格也不怎么涨。但是现在毕竟有了所谓刘易斯拐点，劳动力供应不像过去那么充盈。政府也是比较鼓励收入差距的缩小，比较鼓励最低工资上升的。但是它会间接影响到农村收入上升。表现在农产品价格趋势性成本推动的上升上。我觉得是有利有弊的，利在于推动消费，更何况农村收入涨得快的话，边际消费率较高，会总体推高中国的消费。城市的工资涨不过农村的收入，其中一个原因我觉得是白领工人工资上涨的速度还是不够快，中国劳动力市场有二元化的现象。5000元的蓝领工作找不到人干，3000元的白领工作大家抢着干。这个现象平均下来还是农村收入涨得快，但是这也导致了农产品价格趋势性上涨，引起通货膨胀压力。

　　政府在短期内推动三驾马车，从消费来看难度很大，出口难度也很大，重点应当就是投资了，并且是基础设施投资。基础设施投资从2010年初增速下降并且从去年底今年初出现负增长，到了3月份又回归正增长。这也体现在原先搁置的一些基础设施项目又重新上岗，重新建设，包括铁路、农村基础设施建设的速度在加快。房地产投资也许略微能够加快，其中，政府能够主导的也就是保障性住房的建设，私人部门房地产投资增速还在明显地回落。保障性住房的建设在多大程度上能够抵消私人部门投资增速的下降，这还是有待于观察的，关键是资金能否到位。地方政府承担着保障性住房的主要的融资任务，而现在土地出让金的增长是负的。所以，这是一个挑战。

　　记者：您怎样看中国的货币政策，您认为法定存款准备金率的改革方向应当是怎样的？

　　哈继铭：今年3月份出现了信贷增长1万亿元的情况，这是15个月来的第一次。我相信也是与目前的投资速度加快，产生的贷款需求增加有关。有人说这是之前，法定存款准备金率下调的结果。我觉得有可能，但是关键是存款准备金率下降之后还需要有贷款需求，这个需求是靠扎扎实实的项目来落实推动的。单纯地降低存款准备金率，也未必能够对经济有多大的推动。外汇占款去年的最后4个月基本是负增长，到了今年的头3个月回归正增长后4月份又出现下降，可以适当下调存款准备金率。但是作为货币工具的存款准备金率，我觉得是对流动性管理的一种手段，而不能简单理解为货币政策宽与松的一个工具。目前来看，市场的流动性状况，上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)水平去年下半年和今年上半年相比已经明显回落，现低于3%，去年是5%左右。从这个意义上来说，流动性比那个时候宽松一些了。

　　我觉得对存款准备金率的理解不能是把它作为短期的迎合通货膨胀变化的工具。首先，我们得理解当初为什么把存款准备金率提得那么高。我记得在2009年，货币政策非常宽松的时候，存款准备金率在15%左右一路被提到21.5%，我觉得它是有重要战略意义的，因为中国利率和汇率还没有完全市场化，不像有的国家流动性大幅上升的时候，无需动用存款准备金率，因为它的利率和汇率可通过浮动来迎合外部环境的变化。就像一只小船放在岸边是可以自由浮动的，有大浪打过来它可以自由上下波动。但是中国利率汇率是没有完全市场化，这只小船一定意义上是被钉在岸边的，所以有一个浪打过来的时候往往会把这条小船打翻。这个时候就有必要筑起一道墙，筑起一道水坝，叫存款准备金率，围起这么一个池子，来抵御海浪的侵袭。如果我们理解这么一个指导思想，再回过头来看，什么时候这个水坝该拆除或者降低呢？那就要等到潮水退去的时候，但是目前我们看到外围的货币政策还没有明显的类似洪水退去迹象，相反，欧洲经济恶化导致欧洲央行进一步放松货币政策，美国的QE3也不一定不推出，至少在一两年内还有可能实施。

　　记者：请您谈谈价格走势及其对行业利润的影响，您怎样看待房地产市场？

　　哈继铭：眼前PPI和CPI非食品部分的倒挂，会使得行业利润增长出现明显的分化。下游企业受益，上游企业受损。像食品、饮料、酒类等行业还是在有30%左右的利润增速，另外一些行业的利润则增速很低。从我们的分析可以看出，政府公布的各行业的利润增长情况，上游的石油加工、炼焦、燃料加工、化纤制造业、金属冶炼等行业利润大幅下滑。这些周期性行业、原材料行业利润在明显下滑，一方面与现在投资增长速度放缓有关，另一方面也是前期某些领域扩张造成的明显产能过剩的结果。还有一个主要方面也是说明中国经济在转型，消费相对较强，至少从第一季度来看消费占GDP的比重大于投资。

　　房价还在下降，但是降幅比去年底今年初的时候略微收窄，原来是17%、18%，现在降幅已是个位数。另外，从国家统计局公布的70个大城市房地产市场变化情况来看，去年底今年初以来，情况也略有好转。我所定义的好转就是房价下降的城市在减少，房价上升的城市在增加。当然这也是一种非常轻微的转变。从这一点来看，我觉得中国房地产经过了调整，接下来要崩溃、硬着陆的可能是比较小的。我们看到真实需求在房地产需求当中还是占主要地位的。我觉得房地产调控不要搞“一刀切”，关键还是要鼓励自主性的需求，毕竟中国的城市化还是有相当一段路要走的。

　　记者：您对中国经济的长期趋势以及对投资策略的选择怎么判断？

　　哈继铭：其实，很早以前在2004年我回国之后，就一直在思考，中国经济为什么在过去20多年都能保持年均10%的增速。有人说这是改革开放的结果，我相信肯定是改革开放带来了很大的推动力。但是，有些改革开放的举措其实在别的国家早就实行了，比如加入世贸组织，很多国家都在世贸组织里面，但是人家并没有因为加入世贸组织后出口就迅猛增长。房改，当然也是一个因素，但是有很多国家老百姓拥有自己的房子了，也没有看到房价上涨这么快。可见，这里面就有深层次的原因。我们看到的一个现象就是可能跟中国的人口结构有关，人口红利在过去的二三十年里极度释放。有工作能力的人在人群当中的占比从上个世纪80年代开始就在大幅上升，持续了30年。从上世纪80年代到现阶段，这种人口红利的释放带来了许多经济现象，也带来了对经济的推动力，这种推动力在改革开放政策的引导之下，就得以更充分地释放，带来了很多有趣的经济现象。

　　人不值钱、钱不值钱，干啥都挣钱。那么多的劳动力供应，导致工资长期难以上涨。那么高的劳动人口占比导致整个社会的储蓄力大幅上升，从而压低资金的价格。所以作为一个企业家来说，这几十年的日子很好过。找来的工人工资上涨压力没有，贷款利率也低，都很便宜，而且环保要求、土地供应、电价、油价，前几年都是比较有利企业的，导致经济的快速增长。在出口行业，由于要素价格低廉，出口产品的竞争力很强。外贸顺差逐年上升，从而推动外汇储备的积累，最后影响到对汇率升值的压力。另外，从投资角度来看，因为企业的利润增长相当好，所以这几十年企业有很多的资金可以用来投资。去借贷也行，利率很低。同时这也导致了国家财政收入的大幅上升。因为中国的财政收入主要来自于企业所得税，而不是个人所得税。工资虽然涨不上去，但是只要利润大幅上涨，中国的财政收入保持一个好几十年高于GDP这样一个形态。所以，财政收入占GDP的比重从90年代一直到现在都是上升的。这就为政府投资尤其是基础设施方面的投资创造了一个良好的资金保障。企业在投资，政府也在投资，这就注定了这几十年经济增长是靠出口拉动和投资推动的。增长模式是特殊的人口因素起了作用。

　　对房地产也有很大的推动。因为计划生育政策推行之后，其他的社会保障方面政策没有及时跟进，所以，有工作能力的人赚到钱以后就不敢花。他想到将来自己老了之后，依靠子女是不可能的，依靠企业也是不可能的，社会保障还没有到位。所以就买房子，靠这种选择空间有限的投资工具，来为自己的毕生储蓄增值保值。其实他买房不一定是投机，投机的话，是这个月买下个月卖。我看中国的老百姓，买了房子以后，几年搁在那儿，都懒得租出去，我觉得他是在做投资。这种投资不是自住需求，但是实际上是对其他投资渠道不足的一种被迫的补充。

　　我们看到的这些现象可能逐渐会改变。在未来，人口红利如果按照劳动人口占总人口的比重来说的话，2010～2015年是最高点，2015年之后会明显回落。到那个时候就是人更值钱、钱更值钱，但是干啥都不容易赚钱了。劳动力成本会上升，储蓄力下降，资金供应就不像现在那么宽松。各种要素价格都会上扬，政府对资源的价格，对环保的标准要求更高。所以我们将来的经济就很难像过去依靠出口和投资来拉动，必须要有新的经济增长点，这个新的经济增长点就是消费。

　　我们看到中国现在的投资率，远远高于过去的历史平均水平，同时也高于其他国家当年的峰值。2011年投资占GDP接近50%左右，过去20年平均是40%，韩国和日本分别在91年和70年达到最高点，那也就是40%左右。这个问题的背面就是消费率过低。家庭消费占GDP的1/3，把政府消费加进去，占GDP也就是40%多。

　　记者：根据以上分析，您认为消费会是推动经济增长的主要动力吗？

　　哈继铭：将来消费是推动经济增长的主要动力。这种消费具体表现在哪些领域，哪些行业呢？以下几个方面是需要关注的。

　　农产品的消费。对于农产品的消费需求会日益增大，这种需求来自于老百姓生活水平提高带来的饮食结构的改变。中国老百姓现在不是解决怎么吃得饱的问题，而是想着怎么吃得好。现在大家吃饭、吃面的少了，吃肉的多了。牲畜对粮食的消耗远远大于人类，如果饮食结构改为吃肉的话，对于粮食的间接消耗明显增大。6斤粮食才能换来1斤猪肉，1斤牛肉要消费13斤粮食、饲料。我觉得粮食的价格，农产品的价格长期来看会是趋势性的增长，这既有之前说的成本推动因素，就是城市和农村争夺劳动力，也有大家饮食习惯的改变带来粮食需求增加的因素。

　　中国的奢侈品消费会有很大空间，主要表现在中国中高收入人群以及大众对名牌产品、高品质产品的青睐，这就预示着中国将来的行业发展的方向和新的投资机会。过去找投资机会总是看我们哪些行业出口增长快，有的时期是航运，有的时期是服装制造业，或者家具，这些行业可能就有投资机会，将来可能不是选择。过去流行made in China，将来要寻找投资机会，应当是寻找行业落脚点在made for China。国外品牌汽车、首饰、服装、化妆品等等，中国人买得最多的这些领域，有更大的投资机会。我相信中国再过20年左右经济总量就会超过美国，但我们现在的消费还远远低于美国。随着将来消费率的提高，加上GDP的增长，可以预见消费增长特别是奢侈品消费的增长将是非常迅猛的。

　　这里，有一项政策是中国可以考虑的，应把奢侈品的关税降下来。有人说，奢侈品消费价格弹性很小，也有人说，不降关税人们依然买奢侈品，降的话，买的人还是这个群体，财政收入就会下降。也有一种观点认为，奢侈品的关税即使下降以后，未必能导致价格下降。其实我不是很赞同这两种观点，尤其是后一种。香港奢侈品就比中国内地便宜，但是那里人工成本(售货员的收入)，还有租金都比中国内地高。那为什么还能比中国便宜呢？就是因为关税比较低。正因为关税低，销售量就非常大，这样分摊到奢侈品上的单位成本就会低一些。如果中国把关税降低，我相信量也会跟着起来，总体价格是会下降的。正是因为奢侈品消费价格弹性很小，即使用很高的关税，还是堵不住这种消费，因为这些人他还是会跑到香港甚至跑到欧洲购买这些商品。相反，如果把关税降下来，国内的这种需求就能在国内满足，同时能促进国内相应的服务业和商业地产的发展，创造更多的就业机会。

　　医疗保健方面的消费需求随着中国老龄化的到来和人们生活水平的提高会进一步上升。文化、娱乐、旅游，这种满足精神层面的消费在中国的基数还是比较低的，还有很大的发展空间。

　　另外，金融服务业。中国股票和债券市场规模日益增长，高收入和中等收入阶层的投资和理财需求尚未得到充分满足。过去人们投资大部分人都选择买房子，如果将来能有更多的投资渠道，金融服务业将有更大的发展契机。

　　记者：综上所述，您对今年中国经济总的判断是什么？对政策有怎样的建议？

　　哈继铭：将来出口的增长速度肯定要放缓，但是中国高附加值制造业、某些出口行业在相当长一段时间里，还是有很强的竞争能力的。关键是看出口的竞争对手是谁，竞争对手是低收入国家的，发展空间会越来越窄；而如果竞争对手是高收入国家的，像机械、装备、运输设备这些行业，我们竞争力还是比较强的。

　　今年一季度经济增长8.1%，估计今年全年保持在8%以上的增长。政策储备的空间还是很大的。无论是货币政策、财政政策还是房地产政策均有较大的调整空间。欧洲环境进一步恶化，对我们造成影响的话，政策微调或者放松的空间会更多显现出来。去年下半年中国经济已经受到欧洲债务危机的影响，但那时中国经济依然增长9%，可能还不需要太多的政策微调。但现在经济已经在8%这个临界点左右，如果进一步受到外部环境的影响，政策反应和那个时候就会有所不同。

　　我觉得，中国确实要创造更多的经济增长的契机，并且是一种平衡增长的契机。我的建议就是中国应当尽快改变户籍管理制度，户籍制度不仅阻挠了城市化，阻挠了消费，而且，如果我们能够改变户籍制度的话，对于制造业，对于投资都是有帮助的。城市人均消费3倍于农村，户籍制度改革将推动城镇化，推动消费。

　　为什么户籍制度改革还能推动投资和出口呢？我碰到很多企业家跟我说，中国劳动力成本越来越高。不仅越来越高，让他们更头疼的是，劳动力供应不确定性增大。本来在一个地方干活干得好好的，回去过了个年人就不来了，有些地方甚至一下子就有百分之二三十的人不来了。这让企业出口订单接下来怎么做。这就是为什么中国城市和农村劳动力可替代性那么强的原因，因为农民工从城里回到农村，他的机会成本很低，没有什么损失。本来，在城里就没给他户口，他也不能举家迁来，孩子来了也不能上学，也没享受什么社会福利。所以从城里回到家乡没有任何机会成本。这种现象是其他国家都没有的。中国如果能改革户籍制度，劳动力的不确定性就会降低，制造业在中国会有更大的发展空间。

　　有很多地方政府都认为把农民工留在城里，我们的基础设施承受不起啊，医疗教育、电、水、交通这些都难以承担。事实上恰恰说明这些正是中国需要投资的地方。中国有很多领域是需要投资的，不是简单地扩大钢的产能、新能源的产能，而是扎扎实实地为进一步推动城市化提高基础设施水平。医疗、教育、城市交通(包括地面和地下)、水、电、汽的供应都有很大的投资空间。■