全球动荡：信贷失效？

　　理财周报记者 江勋

　　本期先跳开前面三期的逻辑，来谈一下国内的事情。毕竟降息是一件太大的事。

　　原来我写过，一季度，中国形成了一套定向宽松模式，这套模式下，首推调控手段是公开市场操作，其次是降准备金，不到万不得已不降息，而实体经济的流动性短缺，

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　　而这一次降息，意味着事情已经到万不得已了。通常说的导火索，包括4月份经济指标全面下滑，估计即将发布的5月份数据也不会好看，保卫GDP有多迫切，我想从发改委重启高能耗项目审批就可想见。不过，真正的问题在于，目前的信贷政策有滑向失效的苗头。

　　我们看二季度的经济数据，投资需求明显滑落，于是央行奉出定向宽松，这是基于通胀水平和人民币币值稳定综合考虑的选择。然而，我们却看到了中长期贷款增速明显下降，中长期贷款的利率同时又相当平稳甚至略有上升。如果考虑到PPI的下行，也就是实体经济资产价格的下降，实际利率的上升是非常明显的。

　　实际利率上升常常意味着资金供不应求。但是我们看银行利率水平，却是相当之低，隔夜利率回到了2%以下，已经是资金极度宽松的状态。

　　这就意味着一件事情：信贷调控失效。或者说，前期的定向宽松模式，已经跟不上货币需求恶化的节奏。

　　为什么信贷会失效呢？有几个解释。首先是实体经济信贷需求不足。我们从持续三个月的信贷结构即可看出，中长期贷款大幅下降，短期票据融资剧增，用白话说就是，真正贷款做投资的越来越少，借钱求生存的越来越多。如果我们用这个指标：息税前利润（EBIT）/总资产(A)，来大体计算企业的资产收益率，则已经远远低于贷款平均成本（LC），这意味着制造业投资不如出借资金。这说明，经济出了问题，而资金成本的确太高了。

　　那么，实际贷款利率为何不降反升？第二个解释就是银行惜贷，从银行间利率很容易得出这个结论。尽管央行一而再地对银行实施窗口指导，加强对中小企业和重点受保护项目的信贷支持，但似乎成效不大。这可能意味着银行系统对中国资产价格的谨慎看法，因为中国信贷是需要抵押的。

　　还有一个解释，是中国银行业触碰了贷存比红线。贷存比是结结实实的事情，否则最近不会推信贷资产证券化。信贷资产证券化是什么意思呢？就是可以变着法子把一部分贷款卖掉，从而绕开报表，从而为扩大信贷腾出点空间。无论如何，这意味着中国的信贷增速熊市通道已经明确地开启了。这反过来提供了银行为何要惜贷的一个解释，对一个走入熊市的金融机构来说，它一定要寻求抗拒性的利润保护。

　　正是在同样的背景下，才有金融改革的倒逼，也就是开辟财政支出和银行以外的第三条融资通道。显然，事实证明，没有利率市场化，没有配套的制度空间，这条道并不好走。因此，本次减息的看点并不在减息，而在于将存款利率浮动区间上限首度突破扩展至1.1倍，并将贷款利率浮动区间下限由原先0.9倍放宽至0.8倍。这是迈出利率市场化的重要一步。

　　但是，仅仅如此要解决上述诸般矛盾，似乎仍然有些力不从心了。