投保结合优势渐失 券商直投风光难再

　　券商直投今年遇到了成长的烦恼。

　　一方面是投资回报率不断创新低，根据投中集团统计，截至5月底，共有14个券商直投项目完成IPO，但是回报率大幅下滑，14单项目平均账面回报率为2.39倍，账面回报金额共计12.38亿元。

　　而去年全年，券商直投完成23个项目的IPO，回报 率高达5.68倍。

　　另一方面，过去券商直投引以为傲的成功率出现大幅下降。今年以来，共计有27家拟上市公司未通过发审委的审核，其中，券商直投参与的项目就有6家。“说明券商直投的投资质量出现了下降。”深圳一家创投公司合伙人兼董事总经理表示。

　　投资逻辑逆转

　　对于券商直投，业内对其优势往往是艳羡的。“券商直投往往将保荐和直投相结合，并且利益捆绑，保荐人一方面会把优势项目推荐给直投部门，另一方面又会对这些项目不遗余力进行保荐，因此过会率非常高。”上海一家创投的合伙人表示，券商直投有“十投九上”之说。

　　但观察今年券商直投的项目，状况大不如前。

　　截至6月11日，年内共计142家公司通过发审委审核，其中15个已上市项目出现券商直投的身影，占比接近10%。

　　具体项目分别是中金佳成直投的吉艾科技（300309.SZ）；金石投资直投的百隆东方(601399.SH)、荣科科技（300290.SZ）、首航节能（002655.SZ）、东江环保（002672.SZ）、海思科(002653.SZ)、人民网(603000.SH)、掌趣科技(300315.SZ)；国信弘盛直投的隆基股份(601012.SH)和万润科技(002564.SZ)；广发信德直投的普邦园林（002663.SZ）、云意电器(300304.SZ0、华声股份（002670.SZ）、日出东方(603366.SH)；光大资本直投的华声股份(002670.SZ)。

　　从数量上来看情况似乎不算赖，毕竟在2011年全年，也就22家券商直投的企业成功IPO。但那是水面上的情景，而水面下却不容乐观。

　　今年以来在未能通过审核或者暂缓表决的27家公司中，20家公司有创投参与，券商直投是6家公司的股东，分别是：西安天和防务技术股份有限公司、嘉兴佳利电子股份有限公司、深圳市明源软件股份有限公司、广东先导稀材股份有限公司、厦门万安智能股份有限公司、广州白云电器设备股份有限公司。

　　金石投资虽然有7家公司成功上市，但同时也有3家公司未能过会。分别是西安天和防务技术股份有限公司、嘉兴佳利电子股份有限公司和厦门万安智能股份有限公司，上市和未能按时过会的比例是7:3。

　　广发信德的比值更大，虽然年内有4家投资企业成功上市，但是其投资的广东先导稀材股份有限公司、广州白云电器设备股份有限公司均未能过会。

　　平安财智，去年业绩出色，根据投中集团统计，其投资的5家公司上市，投资贝因美（002570.SZ）获得了超过11倍的账面回报率。但今年年内尚未有投资企业上市，其投资的深圳市明源软件股份有限公司亦未能获得发审委通过。

　　“造成券商直投项目质量下降跟去年出台限制直投加保荐有关。”深圳一证券公司研究创投的分析师认为。

　　去年7月，证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》，要求担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构，不得再投资该拟上市企业。这意味着过去先保荐再直投的模式无法继续，券商直投先要同被投资企业签署协议，关联保荐机构方能介入。

　　如此这般，保荐人便不能向相关的直投部门提供更加准确的信息，导致投资质量有所下降。

　　另一方面，不少券商正着力于保荐和直投的分割。比如原中信产业基金总裁吴亦兵去年空降金石投资以来，对金石投资进行改造。从业内了解的情况来看，改造方向是抛弃投行部门对直投部门的强势地位。但问题是这种剥离也让其短期失去了原有优势，造成准确率的下降。

　　券商直投优势渐失

　　根据投中集团的数据，2010年券商直投共计投资项目147个，投资金额64.98亿元；2011年投资项目143个，投资金额76.28亿元。

　　但是退出项目远远少于该数字，2010年，券商直投项目实现IPO的13个，2011年22个，今年以来15个。

　　“券商直投都是做Pre-IPO项目，投资回报期较短。”清科研究中心分析师林婉婷表示。

　　这意味着，后续有200多个券商直投项目迫切需要上市。然而，不断降低的回报率给券商直投的项目笼罩阴影。

　　在行业内，几乎所有人都认识到Pre-IPO的暴利正在终结。“一二级市场的价差消失的速度比我们预想的都要快。”君盛投资董事长廖梓君表示。

　　“中小板和创业板的估值，前两年有七八十倍，现在也仍然有30多倍。但是随着国内证券市场从全管制发展到半管制，再迈向完全的自主市场，过去的制度红利就会消失。”社保基金副理事长王忠民也曾说。

　　对于许多对市场敏感的创投公司而言，意识到Pre-IPO红利消失时，会进行快速转型，或者投身并购市场，或者向更早期的项目投资。

　　但是，对于券商直投而言，那意味着自身的优势消失。“因为在投资的更早期阶段，券商投行部门并不介入或者参与不多，券商直投无法获得具有优势的信息。”深圳某创投公司董事总经理表示。

　　但与此同时，券商直投拉开了直投基金的序幕。上个月，中信证券、海通证券、华泰证券相继宣布，正式获得证监会批复，将由旗下直投公司设立直投基金，这也是继中金公司获特批成立直投基金后，依照证监会发布的《证券公司直接投资业务监管指引》规定首批获批的券商直投基金。

　　清科研究中心分析师林婉婷认为，成立子基金，对券商直投来说是利好的消息。可以利用更高的杠杆进行投资。

　　但是也有并不看好的：“如何解决直投和基金的利益问题，如何解决激励机制问题，如何破解Pre-IPO收益下降的问题？”前述深圳某创投公司董事总经理认为，券商直投将会和行业内其他创投公司一样，回到行业正常回报率的水平。