下半年结构性债市看好信用债

　　“货币政策仍将呈现一种"有序放松、预调微调"状态，主要带来流动性的改善而非经济的快速回升，并继续形成对债券市场相对有利的宏观环境，债券市场牛市基础仍然存在。”

　　证券时报记者 方丽

　　作为固定收益投资领域的先行者，南方基金有着突出的业绩管理着业内最大的1100亿元的固定收益类资产规模；固定收益产品线完备；各类债券产品长短期业绩优秀。

　　自去年开始，南方基金在固定收益开始走一条“纯债化”和“指数化”之路。南方润元纯债基金是南方基金推出的第三只纯债基金，南方基金也成为业内推出纯债产品最多的基金公司。该基金拟任基金经理夏晨曦有多年债券投资经验，他将立足于绝对收益的投资理念，为投资者带来稳定的回报。展望下半年市场，夏晨曦表示，宏观经济将呈现经济增速见底并温和回升的态势，债市后市将演绎出结构性特征，高收益信用债的超额收益将更加明显，利率债投资价值相对偏弱。

　　下半年经济温和回升

　　证券时报记者：您对下半年宏观经济走势如何看？“稳增长”是否会“稳”出新转变？

　　夏晨曦：预计下半年宏观经济将呈现经济增速见底并温和回升的态势，具体走势很大程度上取决于宏观政策的取向。自去年四季度以来的三次降准以及一次降息，标志着货币政策已经确立了逐步放松的基调。近期降息的背景也主要是由于宏观数据显著走弱，一定程度上已经接近政策容忍度的下限。从这个逻辑出发，有理由认为当前的经济增速已经处于本轮经济周期的底部区域。

　　进一步分析，下半年经济增长触底反弹的高度则取决于未来货币政策进一步放松的节奏和力度，两种可能的路径：一是类似2008年至2009年的全面刺激，以货币信贷为代表的经济数据将出现快速回升，可能对下半年的通胀构成显著的上行风险；另一种路径则是政策“有序放松、预调微调”，相应地，经济增长将呈现一种温和复苏的态势，同时通胀处于可控范围内。目前看，出现后一种情况的概率更大。这主要是因为，2009年政策出手力度之大，在于内外部冲击导致经济增长出现断崖式下行，并造成就业形势的迅速恶化，而目前的情况是，就业形势并未因为本轮经济增长下行而出现显著恶化，政策着眼点与就业密切相关，因此当前政策放松的节奏力度并不会过快过猛；第二，目前通胀尽管处于下行通道中，但其绝对水平并不低，且根据我们的测算，下半年CPI将略有回升，货币当局显然不会忽视这一问题。

　　证券时报记者：您认为后续还会降息或者降准么？资金面的紧张状况缓解能否给债市带来机会？

　　夏晨曦：当前货币政策的主要目标在于“稳增长”，“稳”字更多意味着要确保经济增长不出现进一步的显著下行，而并不意味着要刺激经济快速回升。从这一思路出发，货币政策似乎处于一种相机而动的状态，即如果下一阶段以货币信贷为代表的数据反映出目前政策放松的程度已经足以稳定经济，那么政策的放松节奏将趋缓；而如果经济回落的态势尚不能有效扭转，那么仍会看到进一步的降准、降息。对此，预计年内仍存在降准、降息的空间。

　　就信贷的增长而言，必要条件在于相对宽松的流动性环境和相对较低的融资成本，即供给端和需求端的共同作用，而从目前加权贷款利率所表征的实体经济资金成本以及货币市场利率所表征的流动性环境来看，似乎尚不足以支持信贷增长回归“正常化”，同时还须考虑欧债危机等外部冲击的影响。因此，准备金政策和利率政策仍具备进一步下调的空间。而从流动性环境进一步缓解的角度来看，债券市场仍会得到有效的支撑。

　　证券时报记者：您如何看下半年的通胀情况？

　　夏晨曦：目前来看，通胀仍处于回落的通道中，尽管下半年由于翘尾因素的影响通胀同比将出现一定回升，但回升幅度有限。未来的通胀走势很大程度上取决于政策的节奏，通胀并不具备显著的上行风险。初步测算，全年CPI增速将稳定在3%左右。

　　高收益信用债超额收益明显 证券时报记者：目前10年期国债收益率已经在3.5%历史均值以下，您是怎么看下半年债券市场的？

　　夏晨曦：债券牛市自去年四季度延续至今，经历了收益曲线显著的陡峭化下行，目前来看基本面因素已发生了一定变化，主要体现为经济增长、通货膨胀均已显著回落，并大概率上处于底部区域，货币政策已经比较明显地出现了拐点。而投资者对后市也确实出现了一定分歧，焦点或者说其核心逻辑仍在于对基本面如何演进的判断，而基本面如何演进则要取决于对政策的判断。总体来看，未来一段时间货币政策仍将呈现一种“有序放松、预调微调”的状态，将主要带来流动性的改善而非经济的快速回升，并继续形成对债券市场相对有利的宏观环境，债券市场牛市基础仍然存在，短期内不会出现行情的显著反转。如果从未来市场表现来看，今年的行情有些类似于2006的市场表现。

　　证券时报记者：您目前主要看好哪些品种？

　　夏晨曦：债市后市的演绎将体现结构性特征，高收益信用债的超额收益将更加明显，利率债投资价值相对偏弱。 对于中长期利率产品（国债、金融债），目前债市收益率一定程度上已经隐含了政策进一步宽松的正面预期，并且中长期利率债收益率水平主要受经济基本面因素的影响，当前经济增速已经处于底部区域，并在下半年表现为底部震荡、小幅回升的态势，因此利率产品收益率曲线中长端进一步大幅下行的可能性较小，大概率上将表现为窄幅震荡，利率品资本利得的空间有限。 对于信用债，债券市场内部的资产配置将进一步向高收益信用债等风险资产转移，其逻辑是容易理解的，即在政策逐步放松、流动性改善、实体经济资金成本有效回落的情况下，经济增长逐步见低、企业盈利状况出现改善、投资者风险偏好上升、风险溢价降低，从而意味着信用利差存在进一步收窄的空间。信用债收益率通常可以分解为“无风险利率+信用利差”，在无风险利率（国债利率）维持震荡的前提下，信用利差的收窄将使得信用债获取显著的超额收益。从另一个角度来看，即使信用利差不出现进一步收窄，并假设债券市场整体上维持震荡格局，那么在组合投资策略上将着眼于债券的持有期收益（票息收益），而信用债相对于利率品的高收益特性则突出体现出了信用债的配置价值。

　　纯债化实现绝对收益

　　证券时报记者：作为南方基金的第三只纯债基金，南方润元与此前发行的纯债基金有什么不同？

　　夏晨曦：润元的定位是真正意义上的纯债基金，即不能参与二级市场股票、一级市场新股、可转债等各种权益类或准权益类资产的投资。其核心价值主要体现在两个方面。一方面，对于自主进行资产配置择时的投资者，提供的核心价值有两点，第一点是比普通债基更加清晰的风险收益特征；第二点是帮助投资者实现固定收益资产的精细化管理，追求风险调整后的收益最大化。

　　另一方面，对于不希望进行大类资产配置择时的投资者，其投资目标在于获取长期稳定的绝对正回报，这恰恰是南方润元运作的核心理念绝对收益理念。投资人在任何时点投资南方润元，均能获得供超越同期无风险利率的绝对正回报，通俗一点讲，能够为投资者持续稳定地挣钱才是硬道理。

　　证券时报记者：南方债券基金业绩表现优异，有哪些成功投资的经验？

　　夏晨曦：南方基金固定收益团队有三大特色：稳健的投资风格、牢固的风险管理意识以及高效的投研互动。近年来，秉承这一理念，公司投资业绩始终保持稳定，并较好地回避了历次风险暴露事件。在目前业内普遍面临人才匮乏的背景下，提高现有投研人员交流互动的效率是很重要的，近年来南方进行了很多有益的尝试，并逐步形成了完备的体系，目前采取的主要方式是划分成纯债组、权益组，基金经理、研究员全部参与其中，至少每双周召开例会讨论市场，两个组最终会形成策略建议，基金经理在投决会授权范围内参考上述建议进行组合构建。

　　证券时报记者：怎么看待债券市场扩容？对债基的投资会有什么影响？

　　夏晨曦：债券市场，无论是在市场容量上还是在投资品种上都得到了快速发展。未来信用债市场将是债券市场发展的重点。在鼓励直接融资的政策环境下，监管机构和市场参与者将充分借鉴成熟市场的先进经验，共同做大做强信用债市场，未来信用债市场容量将进一步扩大，投资品种将更加丰富，信用评级体系更加成熟，投资者也将逐步具备基于信用风险评估、违约率分析的组合管理能力。债券供给增加、扩容并不会对二级市场产生特别大的影响。因为债券的需求端也是处于逐渐放大的过程中，包括新发的债券型基金，各方面的资金都增加了债券的需求。同时，目前债券的绝对收益率广受投资者认可。

　　作者：方丽