调控主动性增强 “钱荒”难再现

　　信达证券 李建朋

　　上月准备金率下调后，基准利率也出现近几年来的首次下调。不过，尽管市场对货币政策大幅放松的预期高涨，我们认为货币市场利率仍难以出现如2008-2009年那样几乎“毫无节制”的下滑，利率下行很难远离前期中枢；同时，随着央行货币政策对市场资金面和边际利率的影响力加强，资金面和市场利率在货币政策指挥棒的引导下，将变得更为平稳。对于投资者而言，资金面和资金成本显得更加具有预见性，回购放大的安全性也相对提高。

　　资金利率难以远离前期中枢

　　最近一轮货币市场利率大幅下行开始于上月央行宣布下调准备金率。以7天SHIBOR为例，在宣布下调后第二个工作日即快速击穿3%，并在5月底下探至2.1%。自从央行宣布下调基准利率以来，货币市场利率不仅没有顺势下行，反而触底反弹，7天SHIBOR快速回升到降准前的水平。

　　驱动货币市场利率快速下行和近期反弹可能同为以下两个方面的原因：一是货币政策的预期变换，越来越多的经济数据显示经济的衰退迹象，这引发市场预期货币政策将大幅放松，准备金率的下调则被认为是“打响了”宽松货币政策的“第一枪”，市场利率因此快速下行。然而，紧接着快于市场预期的降息动作，则被市场解读为利好兑现，短期很难进一步放松货币政策，市场利率因而反弹。

　　二是资金供求的不平衡。货币市场利率前期下行源于资金需求的大幅下降，信贷需求的不足间接导致货币市场资金需求萎缩，近期招标的两期国库现金存款中标利率连续下滑，平均下滑幅度高达95个基点。而近期货币市场利率反弹，则可能因为资金供给继续下滑的程度超过了需求方面的萎缩程度，大量的数据显示资金供给继续减少。例如，降准以来公开市场总体上维持资金净回笼，5月份财政存款增长2651.76亿元相当于相近数量的资金抽离。

　　我们重申货币市场利率很难远离前期中枢的观点。首先，在存款增速持续下滑的背景下，即使下调基准利率，大部分银行也将主动上调存款利率。

　　其次，随着外汇占款增长减弱，资金供给更加可控，央行能更为有效地控制市场利率，政策利率对于市场利率的指示作用更加显著，也就是说，货币市场利率长期大幅度偏离基准利率的可能性下降；最后，与资金供给增加导致的资金面宽松不同，资金需求下降而形成的供大于求的资金宽松局面并不稳定，因为资金需求下降反过来会导致资金供给的进一步萎缩。

　　“指挥棒”更有效

　　资金面更平稳

　　根据上面的分析，货币市场利率下滑不会像2008-2009年那样几乎“毫无节制”，但是，资金面将比2011年更为平滑，“钱荒”也基本上不会重演。

　　如果打开SHIBOR走势图，2011年跌宕起伏的曲线依然让我们对“钱荒”记忆犹新，准备金率连续上调和外汇占款增速下滑的轮番来势，让市场投资者苦不堪言。

　　上述局面将难以重演，一个最显而易见的原因是，准备金率开始缓慢下调，虽然节奏总是比市场预想的要慢很多。

　　更为重要的原因是，货币政策对市场资金面和边际利率的影响力加强。我们多次提到，一直以来，我国长期存在着与发达国家相反的“结构性流动性盈余”局面，这种局面迫使央行在公开市场操作中处于资金融入方的地位，政策利率不是货币市场的边际利率，货币政策往往处于被动调整的地位。

　　随着外汇占款下滑，“结构性流动性盈余”局面正在改变，加上准备金率下调的步伐较慢，结构性流动性短缺的局面正在形成，央行有望从资金融入方转为资金融出方，货币政策回到主动调整的位置。

　　由此可能导致的一个重要变化是，货币政策的指挥棒更加有效，资金面和市场利率的波动不再“杂乱无章”,资金面变得更为平滑，货币市场利率剧烈波动的局面也将减少。

　　对于债券投资者而言，“钱荒”难重演，资金面显得更加有预见性，资金成本更为稳定，回购放大的安全性也相对提高。

　　2011年货币市场利率波动剧烈