发澄清公告反击 恒大详解负债与现金流

　　6月22日，恒大在港交所发表了一份长达9页的澄清公告（以下简称“公告”）。

　　这份公告是对一家质疑恒大的做空机构报告的回应。这家名为Citron Research（香椽研究）的做空机构此前从未与恒大正面接触，其发表了一份长达57页的“做空”恒大的研究报告，列举了恒大“5宗罪”。

　　该公告旨在反驳做空报告中涉及恒大集团的相关指控与评论。公告对Citron所指控的恒大通过欺骗性的会计处理粉饰报表，掩饰资不抵债的事实，以及投资足球、影视等高风险、没回报的产业等言论一一回应。

　　但对一些细节问题，投资者依然心存疑问。6月22日，即使德银、摩通等大行唱好恒大，恒大还是跌了3.53%。全天成交额19.22亿港元，成交量4.9亿股，虽成交量已显著回落，但仍是做空报告推出前一个交易日的6604万股成交量的6.42倍。沽空占股票成交额4.125%，沽空股数约2023万股，较21日约6398万股下降约68.4%。

　　“双方的报告都有再考证的空间。”一位分析师告诉本报记者，看起来，Citron报告中部分内容是在没有对恒大进行实地考察，及不了解中外会计制度及国情不同的情况下做出的。而恒大的解释很多地方只是“蜻蜓点水”，分析师需要更多时间消化Citron报告，以判断孰是孰非。

　　解密负债率

　　Citron报告中首先指出恒大“通过欺骗性的会计处理粉饰报表，掩饰资不抵债的事实”。报告列举了恒大6种夸大资产并低估负债的“财技”，让恒大产生了高达710亿元需要进行账面减值的资金。

　　Citron认为，恒大在一个信托融资的项目中，采用表外融资的方法进行公司收购，以此减少财报中的负债。

　　恒大则反驳称，集团对于收购持有土地的公司，在财务报表中已将该等公司进行合并，并将尚未支付的代价在资产负债表中列为收购土地的应付款项。而对于本集团所实施的信托融资，集团根据香港会计准则作为负债处理，并未将其作为少数股东权益核算。

　　但是，恒大没有就这笔信托融资产生的负债如何反映在资产负债表中进行详细的解释。报告称，公司的独立会计师罗兵咸永道会计师事务所（PWC）已在其对公司2011年年度合并财务报告出具无保留意见的审计报告。

　　据Citron报告介绍，这个信托融资的方式大致如下：2010年，恒大与湖南雄震投资有限公司（以下简称“雄震”）进行了一项信托融资计划，以发展一项恒大旗下的地产项目。进行信托融资，首先需要注册一家项目公司。之后，恒大与雄震分别向这家项目公司注入一些资金。

　　资金注入完成后，恒大与雄震分别占该公司51%和49%的股权。恒大其后会以这家项目公司的名义发展该地产项目。

　　同时，恒大与雄震曾签署了一份协定，称恒大需要通过12次交易回购雄震49%的股权，回购价格大约是1900万元。根据这项协议，Citron认为，这项合作本质上就是一笔贷款，而恒大却没有将其计入当年财报的负债中。

　　“中国内地很多上市公司都在用子公司减轻负债。会计处理上，亦不见得违法。”上述分析师透露，在内地资金链紧缩时，许多公司不得不开始高息借贷。它们会先成立一家新的公司，以新公司的名义向金融机构高息借款。之后，新公司再以顾问费的形式，将这笔借款打回母公司。在会计处理上，新公司的坏账率达到100%，而这笔借款，对上市公司的报表不会造成任何影响。通过此举，有些公司甚至能做到负债率0。

　　本报记者与多位业内人士沟通获悉，在房地产界，这已是公开的秘密。一家曾经从事大型房企财务审计的人士对记者透露，很多上市房企财报往往分为内部版、投资者版、媒体版，内部版会对公司存在的问题和隐患加以讨论，但投资者版则更倾向于业绩展示，对潜在风险尽量弱化，而媒体版则会避开诸如业绩下降、净利润下滑、土地权属纠纷、高价地浮亏等负面信息。

　　中外“负债”之争

　　在Citron与恒大的交锋之中，双方做出判断所依据的会计处理方式不同似乎也是引起纠纷的根源之一。

　　恒大澄清说，Citron报告将预收账款、递延税款、应付税款定义为借款，但这样的定义并不符合中国房地产的市场惯例。这几个会计账目都是同经营业务密切相关的，不是融资性的负债。特别是预收账款，更是只需在交付物业时转出，不存在偿还现金的问题。

　　此外，会计行业人士指出，会计资产负债表里，资产等于净资产加负债，负债本身也可以算是总资产的一部分。该人士称，至于破产的要素更不是所谓“资不抵债”，而是不能清还到期债务，对方向法院申请诉讼才会走破产法律程序。

　　“如果以517亿的有息负债/348亿所有者权益衡量恒大地产风险，这个比例是148%，是偏高的，但有息负债扣除现金281亿后的净负债率是68%，只能算是略高了。”另一机构财务人士分析说。

　　“上市房企有可能联合会计师事务所造假。一般来讲，小的会计师事务所更容易与公司联合造假，而大的会计师事务所出于对自身声誉的考虑，不至于将帐做得太假。不过依靠会计手段掩饰财务报表瑕疵的现象，大量存在。”北京一家从事房地产私募的人士对本报记者说。业内分析人士指出，会计师事务所需对上市公司提供的材料进行如实审计，并经过自己的专业分析和判断。

　　“如果会计师事务所表示无保留意见，而后来又爆出公司财务造假，按照行业规定，会计师事务所是必定要承担连带责任的。但是在中国，会计师事务所很容易就可以规避责任。在

　　香港和美国，这方面的规定就比较严格。”上述分析人士表示。

　　作为在香港上市的房企，恒大地产聘请了罗宾咸永道负责审计恒大财务报表，魏晟旻认为，罗宾咸永道帮助一家公司财务造假的可能性很小。截至目前，罗宾咸永道对此未发表评论。

　　营运现金流之考

　　除了指责恒大低估负债，Citron还认为，恒大通过夸大营运现金流等方法虚报资产。

　　这个指控的逻辑是，截至2011年底，该公司的平均现金流量为282亿元。根据恒大提供的短期存款回报，2010年初至2011年底，恒大的营运现金流平均利息回报率从未超过0.5%。这一数字不但比其他4家参照公司的数字，甚至比央行公布的同期短期存款利率还要低。

　　因此，Citron认为，很可能是因为恒大夸大营运现金流而致使利息回报率太低。

　　对此，恒大回应列举了三项反击理由。首先，恒大认为，该报告只是简单采用期初及期末平均的方法计算营运现金流，而并没有考虑银行存款在各月份的变动。

　　其次，报告只采用了众多房地产公司中的4家作为参考，也并未解释相关的根据，参照样本过于狭隘。

　　另外，恒大指出，集团银行存款绝大部分是存放于银行的活期存款账户，而中国大陆2010年至2011年的银行活期存款年利率为0.36%至0.50%，与本集团利息收入比例是相若的。同时，本集团部分银行存款存放在香港的美元存款，而香港的美元存款的利率远远低于中国大陆的银行存款利率。

　　翻看恒大2010年财报，该公司在2010年1月27日，发行了利息为13%、年期为5年的优先票据，本金总额为7.5亿美元（约51.2亿元）。于2010年4月13日，本公司再额外发行了本金总额为6亿美元（相当于约40.95亿元）的优先票据。两次发行总额为13.5亿美元（约92.15亿元）。2011年，恒大财报上并无美元债发行记录。

　　恒大存在香港的美元存款大部分应该是来源于此。截至今年6月22日，香港汇丰公布的3个月期和一年期美元存款利率分别为0.1%和0.2%（存款需达500万美元以上）。与此同时，香港汇丰公布的3个月期和一年期人民币存款利率分别为0.5%和0.6%（存款需达50万元以上）。

　　为什么一家在境外并无业务的公司，要选择将一笔资产存在利率并不高的香港，还是选择美元，而非人民币？

　　“选择美元是出于汇率风险，分散投资的需要。选择香港，则可能是出于融资的需求。”香港财经专栏作家蔡清伟告诉本报，一般而言，公司会选择将一些现金流作外币存款，以对冲人民币升值或贬值的风险。而将一部分现金存在香港银行，则是恒大在香港银行或其他金融机构融资的必须举措。作为一家没有香港业务的香港上市公司，这笔资金能够在融资时，充当抵押品功能。

　　他续称，值得注意的是，这笔美元存款不应该占恒大现金流的太大比例。

　　恒大的公告和财报中，并未明确指出这笔美元存款的金额，及存款平均利率。因此，看起来，这个证据并不能直接证明，恒大的营运现金流平均利息和营运现金流都是准确的数字。

　　看起来市场对这份报告并不认可。券商德银发表评论，称Citron报告援引的证据显示其对恒大的业务模式认识不足，所得出的结论，是建立在错误假设基础上的。

　　恒大指出，报告将公司投资足球、排球以及涉足很少的文化产业，列为集团主席的个人爱好，而将此作为分析报告论据，有些奇怪。而它所公布的投入超过162亿元并不太可信。恒大足球2011年投入为5亿元人民币，收入为4.2亿元，净投入实际上8000多万。排球、文化产业等2011年合计投入资金不足7000万。