利率浮动后 最严峻挑战是找“锚”

　　鲁政委（兴业银行首席经济学家）

　　6月8日，央行宣布在下调基准利率的同时，允许金融机构贷款利率相对于基准利率下浮范围从此前的0.9倍扩大到0.8倍，并首次允许存款利率相对于基准利率可最高上浮至1.1倍。

　　其中，首次允许存款利率上浮的政策，引起市场广泛关注， 并被普遍认为是高层正式拉开了利率市场化“堡垒攻坚战”的序幕。如果这种理解没有偏差，那么，在浮动的序幕开启之后，未来还将（或还应该）上演什么？

　　与管制利率相比，利率市场化的最大变化就是由市场主体自己来确定利率水平。可是，市场主体并非凭空确定利率，其中最重要的变量就是对未来通胀率的预期，它是市场利率之“锚”。

　　不幸的是，在当前要想找到这个稳定的“锚”面临着巨大挑战。自2007年逐步露出端倪的本轮危机，让全球主要国家的货币政策同步进入空前宽松时期不仅是简单通过降息放松，更是通过量化宽松政策主动强力注入流动性，各主要经济体均将利率下调至历史最低水平，而低位维持的时间也超过历史上任何时期。截至目前，尚未看到这一非常规状态有迅速结束的可能，这令市场主体对未来通胀产生严重分歧：

　　有人预期未来必有一轮高通胀。因为全球主要央行货币政策宽松力度空前，我国则进入“刘易斯拐点”，劳动力短缺推升工资，高通胀应势不可免！

　　也有人预期未来可能陷入通缩。因经过此轮危机打击，美国经济一时缺乏新的增长点，欧洲经济可能“日本化”，新兴经济体离开西方经济体的独立持续增长能力仍未得到最终确认，未来全球经济可能进入一段低增长“新常态”时期。而增速很低，通胀也不可能很高。

　　严重的通胀分歧，势必会给市场利率定价造成巨大困扰。银行作为利率风险的最大承担者，如定价出现系统性偏差，往往成为诱发机构倒闭的重要原因。美国1980年代的“储贷机构危机”与此有关联直接。

　　观察全球金融市场较为成熟经济体的情况，发展至今，其央行普遍自觉或不自觉地在实际上建立了具有约束力的“通胀目标制”。

　　虽然自2005年开始 （有数据可查），我国政府每年都会在年初的政府工作报告中公布当年预期通胀目标，但是，从实际情况看，至少存在两个方面的突出问题：

　　一是，预期通胀目标不稳定。2005年~2012年间确定的预期通胀目标，既有常见的3.0%或4.0%，也有一些简单根据上年的实际执行水平随行就市确定的目标 （如2008年的4.8%），未能清晰显示出政府对一个中期稳定通胀水平的稳定承诺。

　　二是，实际执行值相对预期目标值偏差较大。从实际执行值相对年初预期值来看，偏离最小的年份为0.3个百分点，最大的年份为4.7个百分点，平均偏离幅度为1.9个百分点。不仅如此，偏离的方向还显示出一定的持续性（即一般连续两年偏高或者偏低），暗示预期通胀目标对政策操作的整体约束力不是很强。由此使得此类承诺目标的可信度受到影响。

　　基于以上情况，为保持利率市场化的稳步推进，避免利率定价出现系统性偏差，央行必须逐步建立具有约束力的通胀目标制虽然在利率市场化的先行者那里，通胀目标制并非前置条件，但正因如此，利率定价的系统性偏离确曾造成大量金融机构倒闭。

　　先行国家的经验同样显示，具有约束力的通胀目标值，需要央行独立性大大提高。这需要我国在金融体制改革的顶层设计中予以统筹考虑。