瑞银中国经济评论：六月PMI初现回暖迹象

　　以下评论出自瑞银中国

　　周日公布的6月份统计局&物流协会PMI呈现出了回暖迹象。按照以往的季节性特征，6月份PMI均会较5月份明显回落，而此次PMI较上月的50.4仅略微下降至50.2，符合我们的预测但好于市场预期（彭博均值49.9）。经我们进一步季节调整后的PMI由上月的50.3回升至50.9，与过去3个月平均51的水平相差无几，表明制造业活动已开始呈现企稳回暖迹象（见图1）。具体来说：

　　• 内需推动总需求回暖。经进一步季节调整后，新订单由上月的49.7回升至50.6。然而，出口订单进一步下滑、创下今年以来的最低值，其当前水平已经跌至去年11月的低点，显示在欧洲局势动荡、美国经济势头放缓的背景下外需继续恶化。我们认为新订单与出口订单的反差（见图2）显示内需是当前经济的驱动力：在当前政府推动基建投资、信贷加快扩张的作用下，内需抵消了外需的疲弱、支撑总需求回暖。这一点也可以从汇丰PM相对较差的表现中得到印证（相比统计局PMI，汇丰PMI样本更偏重于出口导向型的中小企业）。

 　　产成品库存停止积压、原材料库存略有反弹。前者得益于新订单回暖；后者则反映了需求复苏背景下企业可能已开始重燃补库存的意愿。事实上，近期全球大宗商品、原材料价格大幅下跌也为企业补充原材料库存提供了较好的买入时机。

　　• 生产势头低位企稳。受需求改善、产成品库存平稳的支撑，6月份生产指数经进一步季节调整后企稳回升，但仍低于1-4月的水平（见图4）。这显示制造业生产的环比增速已在低位企稳，6月工业生产环比增速有望继续改善，但同比增速可能仍然较低。

　　• 购进价格继续大跌。继上月大跌10个点之后，购进价格指数6月份再次下跌了3.6个点、为2009年以来的最低值。这显然受到了近期全球大宗商品价格大幅下挫的影响，也表明6月份PPI环比或将继续下跌。而上游价格的大幅下跌也可能将进一步压制未来几个月的CPI通胀率。

　　总体而言，6月官方PMI显示内需开始推动总需求企稳复苏、生产开始初步回暖，而原材料去库存也告一段落的迹象。这表明5月以来更大力度的政策放松效果初现，已帮助经济活动在低位企稳。这符合我们之前的判断，即：在外需不面临进一步的风险事件、国内房地产活动不进一步下滑的情况下，随着政府加快推动基建投资、加快信贷投放和财政支出步伐，经济增长有望逐步企稳回升。

　　展望未来，一方面上周五的欧盟峰会取得了积极进展，欧元区持续多月的高风险状况有望在边际上改善，外需未来进一步大幅恶化的可能性不大；另一方面，在前期政策微调（如加大对首套房贷、开发商普通商品房建设贷款的支持，地方政府层出不穷的微调尝试，以及央行近期的降息等）的综合作用下，房地产活动也有望环比企稳。在这一背景下，随着政府保增长措施的继续推进、效果继续显现，我们预计制造业增长势头将在未来几个月逐步复苏、经济增长将在基建投资的推动下在下半年更明显地复苏。