非对称加息有助于刺激投资回升(图)

　　张平　　对于2012年中国经济，有观点认为今年比2008年的日子还难过，还有人预期尽管政府撬动投资，但年内难挽增速的颓势。那么，该如何客观看待主动调整的中国经济，就此本报记者采访了中国社科院经济所副所长张平。

　　地方政府资金成本压力最难期已过

　　上海证券报 ：投资是拉动中国经济增长最有效的杠杆。此次央行非对称加息，是否会刺激投资回升呢？

　　张平：中国经济杠杆比例不断提高，地方融资平台、国有企业在上一轮四万亿激励下负债率偏高，而现有的中小企业经营较艰难，个人投资者对放贷款利率也高度敏感，可以说，所有微观主体都对资金成本越来越敏感。此次非对称加息，有效地降低了资金成本，会刺激投资回升。具体表现在以下几个方面：

　　一是地方政府面临的资金成本压力最困难时期已经过去。由于“计划者冲动”和“软预算竞争”的长期存在，一直以来中国各级政府越来越表现出对投资的特殊偏爱，并牢牢抓住信贷和土地这两个最重要的工具，特别是对信贷资源的控制并没有随着银行体系改革有所缓解，从直接行政性介入到多方面诱导，都对银行地方分支机构的信贷资源进行了有力控制，通过控制信贷，地方政府的投资热情得以放大。地方政府因此成为中国经济最大的投资动力所在，特别是随着2008年四万亿刺激方案的实施，地方政府创造性地通过地方融资平台这一加杠杆模式，进一步强化了地方投资驱动增长的路径。

　　随着欧债危机的激化、国内持续紧缩以及资产价格的下降，这种模式出现了转折性的意义，自去年二季度，以城投债为代表的信用产品收率持续大涨，地方融资成本上升的同时，甚至还出现了包括铁道债在内的信用危机，受制于金融约束，地方政府的投资增速从去年31.5%的峰值下降到今年5月份的22.1%。

　　中国投资能否崛起，在很大程度上取决于能否再次激活地方投资。伴随着一系列金融稳定政策出台，在加快地方金融产品创新、改善融资渠道的同时，核心在于持续降低地方融资成本。目前，这些已经或者正在发生：城投债利率回落，票据贴现率下降，信托产品收益下降，以及官方利率提前调降等。这意味着地方政府面临的资金成本压力最困难的时期已经过去，是一个好的趋势。资金成本下降，减少支出，实际上，解放地方政府最重要的充分条件，是资产价格的稳定和土地成交的活跃，即增加地方政府土地性收入。

　　二是房地产投资增速出现企稳迹象。随着降息和政策放宽的预期，直接推动了个人投资的活跃，房地产市场成交量将迎来恢复性上涨，土地和房地产价格逐步趋于稳定。受此带动，房地产投资增速也出现了企稳的迹象。

　　可以大致判断，房地产市场目前仍尚处于去库存小周期。毕竟调控的大方向没变，地方政府出台的一系列刺激刚需政策并没有触动限购与限贷红线。目前，市场还是以去库存为主，但从库存小周期过渡到大幅新开工的中周期，可能性并不大。尽管如此，目前的楼市小阳春还会在一个季度后带来房地产投资的修复性回归，进而促使土地成交量的放大。

　　三是市场利率的不断下降为制造业投资企稳提供可能。由于出口萎缩，内需不振，制造业普遍缺乏投资机会，与地方政府和房地产市场的银行惜贷不同的是，由于产能利用率的下降和成本的挤压，其ROE水平远远低于市场借贷利率，造成制造类企业对信贷的需求严重不足。在企业产品销售短期不会发生太大变化的前提下，解决问题的方法无非是通过消减杠杆，改善资产负债表结构，以减少债务性支出，表现在宏观上就是信贷需求的萎缩。应该说，市场利率的不断下降为制造业投资的企稳提供了可能，通过不断调整的市场利率，加上政府出台的产业激励政策，才能诱导企业投资。

　　四是基建投资重在管理预期。中国经济软着陆此次不可能依赖基建投资。因此，苦苦等待和关注中央政府的投资节奏，是不现实的。当前中央和地方政府财政收入下降、土地财政不足，原有的投资资产质量和负债都制约着再进行大规模投资。预计2012年GDP达50万亿，但从发改委已批项目规模来看，对中国这样庞大的经济体来说，目前数千亿的规模无异于杯水车薪，管理预期作用大于实质性作用。

　　因此，对下半年软着陆的信心，更大程度上来自于对资产价格的稳定以及地方债务危机的缓解和制造业出口回升所带来的市场作用。

　　经济增速下滑通胀回落已无悬念

　　上海证券报：通胀是去年百姓关注的热点，今年似乎有所降温，您预期全年走势如何？

　　张平：整体来看，随着经济增速下滑，我国上半年通胀水平快速回落。1月份CPI同比增长4.5%，2月份大幅回落至3.2%，3月份再次回升至3.6%，此种波动主要是受到春节提前至1月份的影响。自4月份起，通胀再度回归下行趋势，5月份CPI已降至3.0%，略低于市场预期，预示通胀下行力量较强。环比来看，食品价格连续两个月显著下滑，前期推动价格水平走高的主要因素是，鲜菜价格连续两个月大幅回落，非食品价格在经历了3、4月份环比走高后再度回落至零增长。

　　CPI中权重较大的猪肉价格自春节后持续走低，猪粮比价在4月跌破警戒线，6月份继续下行，农业部统计的农产品价格指数在6月初出现了加速回落，目前已跌至年初水平。预计在食品价格下行的带动下，6月CPI将降至2.4%，二季度CPI同比上涨2.9%。

　　下半年，影响通胀的几个因素将带动通胀水平继续走低。首先，在经济增速下滑背景下，终端需求疲弱将带动物价整体回落。其次，流动性方面，我国M1增速同比领先于CPI，今年前5个月我国M1增速始终在历史低位徘徊，货币因素将驱动通胀继续下行。最后，输入型通胀方面，自2月底以来，CRB期货价格指数大幅走低，同比下滑逐渐加剧。受此影响，我国PPI已连续3个月通缩。

　　而大宗商品价格的下跌，一方面是由于欧债危机导致欧元区经济持续低迷，需求面难以对价格形成支撑；另一方面欧债危机扩大，推升美元指数走高，加剧了以美元计价的大宗商品价格回落。预计下半年欧洲经济逐渐陷入衰退，而在美国经济温和复苏背景下，美联储推出QE3概率不大，即便推出，其边际效应也将下降。在全球需求萎缩的环境下，大宗商品的也难以复制QE2时的走势，其疲弱的态势不会得到显著改善。因此，我国输入型通胀压力不大。

　　CPI环比历史均值显示，下半年各月CPI将呈现季节性环比回升，但基于目前国内外经济形势，预计下半年通胀环比回升幅度将弱于历史均值。从翘尾因素来看，三季度翘尾因素较二季度整体大幅回落，将带动三季度通胀水平显著下降，月度CPI将在2.1%左右。随着流动性增加和季节性因素，第四季度同比回升，全年通胀率为2.7。

　　把握利率市场化时机牵引投资回升

　　上海证券报：下一步，政府在调控经济的政策取向上有何特征？

　　张平：随着物价逐步走低，为进一步降低利息和推进利率市场化创造了一个最好的空间，要把握利率市场化的时机，牵引投资回升，而不必采取货币数量扩张的手段稳增长。推动利率市场化的同时，推动公共产品定价改革，特别针对中小企业进行结构性减税依然重要。从中国的国际竞争力和就业来看，中小企业发挥了重要作用，有必要给中小企业以更多地税收减免和金融支持。预计三季度末中国的工业增加值回升到10%以上，经济增长就会稳定下来。

　　而在强化节能减排上，可利用财政手段促进企业设备的更新改造。经济增长下滑是一种“清洁机制”，即淘汰落后企业，让优秀企业成长。政府应该利用这一时机强化节能减排，淘汰落后产能，利用财政、金融等综合手段促进企业更新改造。

　　此外，缩减政府支出，可以放松管制促进经济发展。缩减政府开支是经济增长下滑后一个重要的政府自我清洁的模式，缩减政府开支，清理机构，提高效率，放松管制发展经济是政府未来一个重要的选择。政府开支变小了，管制放宽了，审批体制精简了，政府服务和运营效率提高了，才能推动中国经济进一步发展。但这需要更广泛、持续的改革。 (来源：上海证券报)