发展投资者积极参与的债券市场

　　世界银行在《中国2030》报告中曾表示，中国经济规模将在2030年再度位居全球榜首。值得关注的是，以购买力平价调整后的人均国内生产总值衡量，中国的生产率仅为美国的四分之一。中国要提高生产率并缩窄与美国之间的差距，需要建立起强健的体制框架，来支持市场化程度越 来越高的经济，从而不断提高经济效率和生产率。

　　增强体制框架的重要措施之一，就是进行金融市场改革以利于更好的资本分配 ，进一步发展债券市场就是其中一个必不可少的环节。与银行贷款等间接融资方式相比，债券市场可以更好地满足多元化的投融资需求，优化资源配置。

　　引导投资者真正参与债市

　　债券市场是将借款人与投资者衔接起来，进行资本配置以及定价风险最为有效的机制。但是包括债券市场在内的中国金融市场中，市场监管主要关注在供给方面，也就是债券的发行方，而对于市场的另一方即投资者不够重视。投资者需要发挥作用，建立一个强健的债券市场，银行间债券市场的发展可以作为案例之一。在很大程度上，正是因为2005年以来银行间债券市场主要面向机构投资者，这些机构投资者能够促使发债人更为专业化的操作，从而促进债券发行规模快速增长。

　　只有当投资者真正作为平等的一方参与资本市场，并且对发债人拥有相应的实施问责权，债券市场才能构建更健全的信用文化，更好地发挥其在优化资源配置方面的作用。但是，在占主导地位的中国银行间债券市场中，约占整个市场70%左右的债券存量由银行持有，这一点与银团贷款市场类似。我们不禁要问，这样的债券市场与现有的贷款市场又有多大分别？发展更有深度的债券市场，需要其他投资者例如资产管理公司和保险公司等参与进来，享有与银行同样的竞争环境。

　　投资者需要发挥他们的作用，从而建立一个更为强健的债券市场，这对养老金、保险等投资者来说很有必要，因为他们需要满足长期债务需求。据估计，到2013年中国养老金的缺口在18.3万亿元左右，这成为养老金投资管理的巨大挑战。最近有报道称，养老金税收优惠政策或年内出炉，这也会刺激养老金和企业年金加大债券投资，让投资者从中获益更多。

　　强化债券市场基础建设

　　创造一个能够让投资者真正参与的良好环境，需要逐步完善基于风险的债券定价，修订保护债券人权利的《破产法》以及法律体系，并发挥市场纪律。只有完善发展信用文化，才能进一步强化资本市场的基础建设。近期，证监会主席郭树清也表示，债券市场改革的关键是要消除政府为企业信用背书。

　　迄今为止，中国债券市场还没有公开、正式的违约案例。这一现象已经导致市场发展的不健康。一方面，投资者预期，既然政府能够批准债券发行，就意味着一旦发债人出现问题，政府会出面介入，这已经形成了一种根深蒂固观念，而这种观念往往导致道德风险出现；另一方面，政府对违约造成的金融波动还心存疑虑，因此害怕违约产生。但是笔者认为，违约是债券市场的正常现象，不必过分担忧。

　　标准普尔的违约研究显示，1981年至2011年间，美国投机级企业年违约率从0.63%到11.19%不等，但市场完全有能力消化违约并继续前进。在亚太区，投机级企业评级违约率曾在1998年达到9.33%的历史高点。即使在比中国经济和债市发展落后的市场，如印尼、菲律宾等，公司债券违约后市场依然能继续操作。

　　如果债券风险由那些有意愿和能力承担该风险的债券投资者分担，债券违约事件就不会造成金融波动，并且由投资者自愿分担原先集中在银行体系的信用风险，更进一步促进金融稳定。我们应该相信中国债券市场有能力承受一些信用较差的发债人违约，但对于什么构成违约需要有一个清楚的界定（例如根据标准普尔的评级定义，到期日未能履行支付义务即视为违约），这样投资者能够更好地判断违约的可能性并决定他们是否愿意承担相应的风险，以及承担这样的风险能够获得的回报。

　　此前，银行被要求对地方政府融资平台贷款进行重组，这难道不算是一定程度上的违约吗？不愿正视事实，无助于建立正确的价格发现机制和增强透明度。有一些人会认为不仅是违约，甚至是负面信息和评估都应受到限制，从而避免影响债券市场的稳定性。事实上，金融信息是保证市场机制和交易系统有效运转的润滑剂，而坏消息也是信息的一种。要是因为信息可能导致市场不稳定，就删除它或阻止其发布，那么将最终有损于实现构建健康的金融市场这一目标。

　　信用评级也是债券市场基础设施建设中不可或缺的组成部分。中国信用评级行业起步相对较晚，信用评级机构的历史数据和经验积累还不充分，其公信力尚未全面形成。市场的进一步改革应涵盖信用评级等金融中介服务，应该充分重视独立、客观的信用评级和分析价值，并从保护投资者利益的角度出发，鼓励评级业的良性竞争。就这一点而言，我们相信外资评级机构的进入可以带来更多的竞争，并提高整个行业水准。

　　此外，发展债券市场要进一步推动人民币国际化进程，尤其是人民币要最终实现储备货币的目标，国内债券市场必须不断对外开放，国内资本市场也必须更好地与国际市场标准和操作接轨。这并不是意味着国内市场需要在短期内完全开放并与国际市场融为一体，而是从现在起，就要注重发展和构建市场透明度、基于风险的定价、独立研究、信用风险分析，以及明确游戏规则。

　　现在，虽然政策制定者普遍认同中国需发展一个活跃的公司债券市场，但对于如何发展似乎众说纷纭。政策制定者已经意识到中国需要发展一个有深度的、流动性高的公司债券市场，整合和协调正在逐渐进行。我们相信更多和更多元化的投资者，以及更多以市场为导向的做法会被引入并付诸实践。