下半年 券商不会“全伤” 保险相对“保险”

　　今年以来，A股券商、保险两大板块市场表现远超大盘，券商、保险业的基本面各自有何变化？未来看点又在哪里？本期金牛对话邀请到中信证券非银行金融业首席分析师潘洪文和招商证券非银行金融业首席分析师罗毅共同解读。

　　本报记者 申鹏

　　货币宽松有利券商、保险

　　 与发达国家相比仍有空间

　　中国证券报：目前我国的宏观经济形势和货币政策趋势的特点是什么？对券商、保险行业分别有什么样的影响？

　　潘洪文：国内目前处于新一轮降息周期中，货币政策相对去年更加宽松，降息和宽松货币环境对券商影响较小，主要是对保险影响较大且影响方式较为复杂。降息对保险公司影响包括四个方面：（1）对保险公司持有债券公允价值的影响；（2）对持有股票公允价值的影响；（3）对保险公司新增和再投资资金收益率的影响；（4）对保单销售的影响等。降息周期确立，中长期不利于保险公司新增和再投资资金的配置，但短期影响并不大，保险公司仍可如一季度配置较多协议存款等。随着进一步降息以及货币政策逐渐宽松，我们认为保单替代产品的收益率会逐渐下行，保单销售环境会逐渐好转，但短期对销售影响并不明显。

　　罗毅：宏观经济处于增速回落、结构转型过程当中，出口萎缩，消费平稳，投资处于底部向上的趋势。货币政策从稳健转向适度宽松，连续两次降息降低实业融资成本。对券商而言，利率降低有利于提升市场的风险偏好，促进股市投融资和交投，有利于券商业务开展；对保险而言，利率降低提升保险产品的吸引力，促进保费回暖，对存量债券投资的账面价值有正面作用，但可能降低新增和到期固定收益类投资的收益率水平。

　　中国证券报：从国际视角看，目前我国的券商、保险行业与国外有何差距？未来行业的看点在哪里？

　　罗毅：券商和保险的总体规模与GDP的比例大幅低于国外，显示我国金融行业发展的不均衡性。同时在产品类型、创新发展方面都有不足，业务结构相对保守和传统。未来行业的看点和机会在于政策制度的放松带来的行业发展边界的拓宽，规模扩张加速，多元化发展降提升ROE和盈利水平。

　　潘洪文：对国外投资银行而言，我国证券公司发展较为滞后，业务深度和广度均有很大差距，杠杆率显著偏低（几乎没有杠杠）。从证券业的“净收入/GDP”这一指标来看，中国证券业目前的水平与70年代的美国、70年代的日本和90年代的韩国相近。从证券业的“总资产/GDP”这一指标来看，中国证券业目前的水平与90年代的韩国相近。从证券业的收入构成来看，中国证券业目标的收入构成与70年代的美国和90年代的韩国相近。综合判断，我们大致认为中国证券行业目前处于美国70年代、日本70年代和韩国90年代的水平。证券行业主要看点一个是券商创新发展大会后，创新业务“集群式”推出，券商商业模式将发生重大变化，另一个是监管思路由“高度管制”转向“最大限度放松管制”，券商杠杆率有望提升。国内券商拥有全球无与伦比的ROA，但由于杠杆过低（去年不考虑客户保证金行业杠杆率仅1.4倍，美国投行10-15倍左右，欧洲投行近30倍），导致ROE并不高。

　　相对国外保险公司而言，我国保险公司在产品方面并不存在差距，国外最复杂的产品万能保险、投资联结保险、变额年金等我国保险公司均有。我们认为主要差距在投资渠道方面以及市场可以投资品种较为缺乏。未来保险行业主要看点：一是投资渠道彻底松绑（投资端市场化），即保监会13项投资新政将快速推出（目前已推出2项新政）；二是费率市场化（成本端市场化），即预定利率市场化。由于目前保监会仅仅在研究预定利率市场化，我们相信推出时间不会很快。

　　保险行业基本面回暖

　　政策给力

　　中国证券报：A股中的4只保险股今年以来的走势显著强于大市，尤其是近期指数大幅调整时，保险股极为抗跌，其背后的逻辑是什么？

　　潘洪文：按照以往惯例，作为强周期高beta的保险股，在股市出现大幅调整时，跌幅会较大。但今年保险股走势显著强于大市，我们认为背后逻辑就在于“金改”。金改加速背景下，保险政策方面有望取得重大突破，包括上海个人延税型养老有望年内推出、投资新政13条等。而保险股今年走势与政策密切相关，几次超额收益均是与政策高度相关。

　　罗毅：在上半年实体经济面临下滑预期或者怀疑的时候，保险业已经处于底部回暖的过程中，这是保险板块强于大势的基本原因。从内因上看，经历了去年行业规模保费增速下降之后，各家寿险公司均在调整策略，从单靠保费论英雄向价值导向型转化，更加注重利润率的提升；从主要依靠银行渠道向注重培养个险渠道和自有销售队伍转化。从外在环境上看，新任监管层改革创新的力度很大，在拓宽偿付能力补充机制和保险资金运用渠道方面，都在研究或者出台一些利好于保险公司的政策，在加强资本金管理的同时给予保险公司更多的自由度。另外还有税收递延型养老险和健康险的税收优惠政策等支持保险业发展的利好预期，以及投资标的市场行情的好转等。因此在无论内在转型还是在外在推动上，保险业虽然目前仍处于底部，但是基本面上行的趋势已经确立，也理应得到资本市场的认可。

　　中国证券报：不少市场人士认为债券牛市已经来临，你怎么看？对保险行业有何影响？

　　罗毅：由于下半年通胀上行压力存在，下一次降息时点可能延后，债券市场的牛市格局有望延续，债市继续走高有利于保险公司存量债券浮盈的增加，上半年保险公司净资产预计上升了10%左右，下半年以来债市的走好将继续修复净资产以及带来投资收益，这是今年保险投资上完全不同于去年的优越环境。对于新增债券，投资收益率则会面临下降。

　　潘洪文：随着降息和降存准率政策多次推出和通胀下行，债券市场今年上半年尤其二季度走出一波债券牛市。我们认为债券市场最大的一波上涨已经过去，下半年涨幅很可能不如上半年。债市对保险行业影响包括两方面，一是存量债券公允价值上涨（主要是可供出售债券），二是新增和再投资资金投资债券的收益率下行。前者对保险公司的净资产上升是一个利好，但考虑到保险公司绝大多数债券都是持有至到期、较少做交易，因此对保险公司中长期价值影响不大。对于后者，如果降息周期持续较长时间，对保险资金配置较为不利。

　　下半年积极看多券商、保险

　　中国证券报：下半年券商、保险板块的投资策略如何？

　　罗毅：降息意味着进入流动性实质释放周期，利率工具的使用对有效贷款需求和经济的提振虽然仍需要时间检验，但对资金敏感型的券商和保险板块有直接推动作用。券商走出大牛行情一般需要三个条件：流动性改善（如2010年三季度美国QE1推动）、政策利好（如今年）、交易量提升（通常是条件一的滞后指标），我们认为前两个条件已经成立，券商的行情随着滞后的交易量和业绩改善将还有30%左右的上升空间，转融通、新三板等新业务的试点和出现也会使券商板块持续吸引试产热情。

　　保险行业净资产持续向上修复，利润滞后于净资产的回暖，6月保费显示复苏信号，个税递延养老险下半年推出确定性高，行业投资渠道拓宽长期来看可提升收益率水平1个百分点，目前估值处于历史较低水平，预计下半年有20%左右反弹空间。

　　潘洪文：对于保险我们积极看多，维持行业“强于大市”评级。主要逻辑在于：一是保险投资创新大会吹响保险创新号角。进入2012年，中国金融改步伐显著加快，在此背景下我们预计金融行业的各个子行业的改革和创新政策也将显著加速，改革创新是2012年保险行业最重要的投资主题，尤其是近期投资改革创新的十三则新规征求稿有望陆续出台；二是高管增持和产业资本增持值得重点关注，通常而言高管和产业资本开始增持代表行业低谷已过，看好行业未来发展前景；三是寿险业务中个险和银保新单增速最坏时期已过、拖累效应减弱；四是近期债券显著升值，对股市不悲观且投资收益明显好于去年，看好净资产增速提升。

　　对于券商，资本市场制度重大变革以及券商创新及管制放松是券商股两大催化剂因素，维持对证券行业“强于大市”投资评级。金改背景下，一方面券商是资本市场重大制度变革最为明确受益的行业；另一方面监管层认为证券公司创新迎来历史上最好的发展时机，最大限度放松管制、为创新提供足够空间。行业由“高度管制”转向“最大限度放松管制”，将带来杠杆率显著提升，以及行业创新业务推出进程显著加快均是券商股的重大催化剂。短期我们继续看好资本金实力强、最为受益创新业务的大型券商；中长期而言，一方面我们继续看好竞争力强的大型券商中的龙头公司，另一方面看好有望走出差异化且具备相对竞争优势的中小券商。

　　中信证券非银行金融业首席分析师潘洪文：

　　金牛分析师金融服务行业第二名

　　短期我们继续看好资本金实力强、最为受益创新业务的大型券商；中长期而言，一方面我们继续看好竞争力强的大型券商中的龙头公司，另一方面看好有望走出差异化且具备相对竞争优势的中小券商。

　　招商证券非银行金融业首席分析师罗毅:

　　金牛分析师金融服务行业第五名

　　保险行业净资产持续向上修复，利润滞后于净资产的回暖，6月保费显示复苏信号，个税递延养老险下半年推出确定性高，行业投资渠道拓宽长期来看可提升收益率水平1个百分点，目前估值处于历史较低水平，预计下半年有20%左右反弹空间。