宏源证券：钻石底被粉碎 中国股市从此没有底

　　2012年7月26日，上证综指终于彻底跌破年初低点，“钻石”也会碎。我们借此强调下年中策略中提到的“中国股市正在重定价”这样一个观点，并且在此对底部作一些阐述。

　　近两年的市场策略上，底部有了各式各样的叫法，有最传统的估值底，还有政策底、市场底、经济底。 一个流行的说法是这样的：首先政策见底，然后市场见底，最后经济见底。估值底则很早就体现在策略师的思维框架中，比较一致的看法是将前期底部的估值作为“估值底”看待。

　　传统的“估值底”方法从来不可靠。

　　A股在05年创下不到20倍的PE，但是08年11月跌到了不足15倍，而今年以来已经跌到了不足13倍。从“估值底”角度出发并结合盈利预期，见诸于各色年度半年度策略的指数测算因此也不靠谱。从去年的2600 到今年的2300，无不因此折戟。

　　中国股市从此没有底

　　（一）过去二十年的底部基本为政策底，意味着当时并未真正见底。回顾近二十年中国股市走势，共有三次大牛市：95-96 牛市、99-01 牛市、06-07 牛市，以及09 和10 年两次显著反弹。除了96-97 牛市，其余几次成功脱离底部均有明显的政策痕迹。1）99 年经济低迷估值还高，社论催发了牛市；2）05 年经济繁荣估值已经很低，股改后才有牛市；3）08 年全球经济断崖式下滑，“四万亿”、“QE1”催发了强劲反弹，后面的“QE2”则催发了10 年的反弹。

　　（二）简单粗暴见效快的经济政策难以出台，类似“股改”那样的大红包不可能再发一次。“四万亿”之后政府难以再次加杠杆，企业则面临产能过剩的窘境，再次从货币政策、信贷角度出发刺激投资，不合情、不合理，另外06-07 大牛市实际是享受了股改带来的红利（赚钱效应），现在已经没有这种大红包可享。

　　中国股市从此有了底。过去为政策底，现在难出政策，并且证监会对股市、资本市场的革新态度，政策底将难以再现比如新股停发的概率很小，发行市场化不会逆转。但是没了政策底，我们将有市场底市场化定价的底，买卖双方多重参与的底，上市公司原始股东、一级市场投资者和二级市场投资者共同确定的市场化定价的底。在这个寻底过程中，股票的分红收益率将成为重要参考。

　　国际比较的经验显示，市场化程度比较高的股市如美国、香港、印度，存在一个稳定的估值中枢，而之前经历过严重泡沫化的股市如日本、台湾，在泡沫破裂之后都经历了一个长期的估值中枢下移过程，在下移过程中分红收益逐渐变得有吸引力。 (来源：宏源证券)