瑞银中国：当下既不用担心通胀 也不用担心通缩

　　以下观点来自瑞银中国经济周报

　　最近中国的工业品出厂价格（PPI）持续下跌，由于需求较弱，这种趋势可能还会持续一段时间。PPI的下跌引发了国内对通缩的担忧。而在海外，由于近几周美国发生严重旱灾大幅推高了玉米和大豆价格，越来越多的投资者开始担心这将会推高

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　　我们的观点是：事实上近期内，既不用担心通胀也不用担心通缩。尽管PPI下跌，我们认为中国并未陷入通缩。工业品出厂价格的下跌主要是大宗商品和原材料价格下跌所致，而后者应会在未来数月企稳。大宗商品价格可能会有较大的波动，也可能会在较长一段时期里维持疲弱，但一般并不会持续下跌。此外，由于中国政府已经放松宏观政策，未来几个月需求应会在投资的带动下回暖，对工业品价格将起到一定的支撑作用。

　　另外，我们预计政府将在未来几个季度对一些资源品和能源价格进行调整，这也将推高要素成本。最后，食品价格的回升也会推高食物制成品的价格。

　　我们确实预计CPI通胀将在食品价格的带动下于2012年四季度再度攀升，但主要推动因素是国内农产品周期（尤其是猪周期），并非全球玉米和大豆价格。不过，我们预计今年的CPI通胀水平仍将明显低于政府目标，因此不会对货币政策产生限制。

　　预计新一轮“生猪周期”即将开始

　　近年来中国CPI通胀的波动主要由食品价格带动，而食品价格一般受农产品生产周期及供给面冲击的影响。中国最突出的食品生产周期是“猪周期”：当猪肉价格高涨时（尤其相对于饲料成本），养殖户就有动力养更多的猪，而消费者则开始以其他蛋白类食物代替猪肉。几个月后，增加的猪肉供给进入市场，供求形势的改变拉低了猪肉价格。当猪肉价格足够低时，养殖户减少饲养量，于是几个月后供给的减少将再度推高猪肉价格。在中国，大多数生猪是散养的，而且政府经常在不恰当的周期时点上进行干预（在价格已经升至高点时给予补贴），因此放大了上述周期。猪肉价格在2011年上半年大幅上涨，但在那之后一直下跌。

　　新一轮猪周期即将开始，这是我们之所以预计CPI通胀会在四季度反弹的一个重要原因。如图3所示，猪粮比（衡量养殖利润的一个指标）已比长期均值低约一个标准差。实际上生猪养殖户已经不赚钱了。因此，即便没有美国旱灾推高玉米和大豆价格，我们仍预计猪肉价格将在未来数月上涨，最有可能在四季度的某个时候。当然，饲料（玉米和豆粕）价格的上涨可能会令猪粮比更糟，令情况变得更严重。

　　全球食品价格与中国食品价格的联系

　　美国的旱灾严重破坏了当地的玉米作物生长，导致过去两个月美国玉米价格飙升了40%。大豆价格也上涨逾20%。这会对中国的食品价格和CPI造成怎样的影响？我们认为影响并不会像一些人担心的那么大。

　　首先，对于玉米价格：中国不是玉米净进口大国——约2.5%的玉米消费量来自进口；而去年中国粮食收成不错，今年作物生长情况看来也较好；另外，专家预计拉美的产量可能也不错。因此我们认为美国玉米价格上涨可能只会对中国玉米价格产生较小且较为短暂的影响。

　　对大豆价格的影响应会更大一些。中国是非常大的大豆进口国——超过80%的大豆消费量都来自于进口。但是，从豆油方面来看，由于压榨利润、需求及其他食用油供给也会产生一些影响，大豆价格的变化可能并不会导致豆油价格发生同等程度的变化。实际上，鉴于棕榈油供给充足、国内食用油需求低迷且行业产能过剩，我们的中国消费品行业分析师预计大豆价格上涨对中国食用油价格的影响将较为有限。大豆价格上涨无疑会导致豆粕（一种重要的动物饲料）价格走高。我们认为这是最近美国旱灾可能推高中国食品通胀的主要渠道。当然，影响的程度仍取决于未来数月拉美作物的生长、收成情况。

　　CPI的回升是否会对目前的货币政策放松产生限制？我们认为可能性不大。在主要食品价格或持续下跌或涨势放缓、基数效应趋于消散、能源和大宗商品价格回落且整体需求走弱的情况下，我们预计三季度CPI同比增长率将降至2%左右或以下，尽管在四季度可能会反弹至2.7-2.8%。就2012全年而言，我们预计CPI平均增长2.8%，远远低于4%的政府目标。

　　通胀的持续回落应该会给央行留出一定的政策放松的空间。我们认为央行可能会在8月份或9月份再度降息，尽管我们对这种降息的实际效果表示怀疑。此外，近期央行通过公开市场操作持续向银行体系净注入流动性，我们预计未来数月可能会转而通过下调存款准备金率来注入流动性。

　　我们认为到2013年一季度，工业品出厂价格应该已经开始反弹，而食品价格（尤其是猪肉）的上涨将推高CPI通胀。我们预计2013年CPI平均增速将达到3.8%——这将令实际存款利率再度掉入负区间。到那时，货币政策可能需要再度收紧。