申银万国：酒鬼酒淡季不淡，预收账款历史新高

　　事件：7/30 晚酒鬼酒发布12 年中报，收入为9.29 亿元，同比增长133.3%；归属母公司净利润为2.61 亿元，对应EPS 0.80 元，同比增长329.2%，在预增范围内。

　　投资评级与估值：高档产品快速增长，盈利能力显著提升，维持买入评级。上调盈利预测，预计12-14 年EPS分别为1 .804 元、2.754 元、3.820 元，同比增长204.3%、52.7%、38.7%。目前股价对应12PE 29.2 倍、13PE 19.1倍。考虑公司正处于恢复增长期，省内消费自点率提升，省外招商和渠道下沉进展顺利，受宏观经济影响相对小，同时产品结构继续优化调整，下半年业绩确定性高，维持买入评级。年内高点目标价66 元，目标市值215亿元，对应13PE 24 倍。

　　关键假设点：12-14 年，假设公司高档白酒收入分别增长126.4%、48.3%、36.6%，中档白酒收入分别同比增长50.1%、38.9%、33.4%。

　　有别于大众的认识：（1）源于高档产品收入快速增长，公司上半年净利率达到28.2%，较去年同期提升12.9%。12 年1-6 月，公司高档产品收入为7.55 亿元，同比增长163.1%，在总收入中占比达到81.3%，较11 年末占比提升5%。预计超高端内参、次高端酒鬼系列产品收入增长率均在100%以上。受益于产品结构优化，公司毛利率提升5.1%至77.7%，同时，销售费用率下降13.1%、管理费用下降3.5%。（2）第二季度淡季不淡，预收账款创历史新高，现金流状况良好。截止12 年二季度末，公司预收账款为4.64 亿元，为上市以来最高值，较一季度末增加1.36 亿元、较11 年末增加1264 万元。考虑上半年公司关联方预收账款下降8614 万元，非关联方预收账款增加额更高，达到9878 万元，销售形势继续向好。1-6 月，公司经营活动产生的现金流量净额为3.02 亿元，高出当期净利润0.41 亿元。（3）湖南省内市场销售额增长151.9%，省外广东、北京、山东、河南市场发展迅速，12 年销售额有望过亿。从洋河的发展来看，拥有大容量根据地市场的优势是非常明显的，虽然湖南经济次于江苏，但嗜好高端消费、跟风消费的习惯为公司高端产品发展提供了良好发展机遇。上半年，公司在省内实现销售收入3.19 亿元，完成11 年全年收入的86%。省外，除了上述四个市场，很多地区也有亮点，例如：新疆市场以前销售规模很小，今年有望接近5000 万；天津市场下半年也将有所表现，天津中糖华丰上半年打款7807 万元，但销售收入仅1339 万元，其余销售将在下半年陆续实现。

　　股价表现的催化剂：销售持续超预期；盈利超预期。

　　核心假设风险：宏观经济增速放缓和“三公”背景下，公司高端酒销售受影响。（申银万国证券研究所）