张茉楠：持汇不结，巨额资本逆差主因

　　持汇不结：巨额资本逆差主因

　　张茉楠

　　今年二季度中国资本和金融项目出现714亿美元逆差，上一次是去年四季度的290亿美元，这次逆差是上次的两倍半左右。到底是什么原因导致如此巨额逆差？是不是真的有大规模的资本撤离呢？

　　笔者认为，当前资本项目下的巨额逆差并非由于大规模资本外逃，而主要是民间囤积美元所致。

　　宏观问题先要从微观说起。头些年，由于人民币具有单边升值的预期，再加上人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率，因此，企业不愿意持汇，而更愿意结售汇，这就导致了“资产本币化、负债外币化”。然而，当人民币已经步入均衡期间，甚至出现贬值预期的时候，这种趋势出现了完全相反的变化。

　　从银行代客资本项目跨境收付数据看，上半年中国境内企业和个人仍保持资本净流入，达到776亿美元。而从银行经常和资本项目代客结售汇的数据看，上半年境内企业和个人结售汇顺差295亿美元，远小于跨境收付顺差791亿美元，这意味着受国际国内大环境影响，当前境内企业和个人更愿意从做空转向做多美元，开始“负债本币化、资产外币化”。

　　为什么会出现如此之大的逆转，就外部环境而言，这与全球经济持续疲弱态势，主权债务危机恶化形势下的美元短缺有关。摩根士丹利发布的研究报告显示，全球正在遭遇美元短缺问题，各国央行正以2004年以来最快的步伐重组外汇储备，大手买入美元，但美元缺口依然巨大，预计这一缺口远高于2008年的4000亿美元。

　　从内部原因分析，更重要的原因是中国对外资产负债表的结构所导致。中国对外净资产共计2万亿美元，其中政府部门储备资产为3.2万亿美元，非政府部门对外净负债1.2万亿美元，相当于GDP的近20%。私人部门的资产配置失衡带来一个长期的问题：一旦国际金融市场剧烈动荡时，人民币将面临贬值和资本流出压力。

　　事实上，当人民币强劲升值时，用美元支付款项的中国进口企业倾向从银行借入而不是买入美元。这样，既能赚取较高的人民币存款利率，还能从人民币对美元汇率的升值中获益。过去几年中由于人民币升值的强烈预期，加上跨境贸易人民币结算的推广，企业和银行已经积累了相当规模的美元“超卖”头寸。根据过去两年人民币净流出以及外债增长来判断，美元“超卖”头寸在2000亿到3000亿美元左右。然而，随着美元升值以及人民币升值预期的反转，越来越少的公司来向银行借美元，部分美元卖空头寸已经从2011年四季度开始平仓，这些企业对美元的需求量加大，开始囤积美元，而抛售人民币。

　　这样，企业等私人部门购买外汇资产增加，央行就会被动收回人民币流动性，从而造成一定程度的货币紧缩，特别是造成基础货币的下降。由于外汇占款是近年来人民币投放的主渠道，资本项目的大幅逆差引发的外汇占款下降将导致境内货币供应量的被动下降。

　　因此，巨额资本项目逆差并非资本大量外逃所致，其背后的结构性风险和政策风险需引起重视。在这种新的格局变化下，如何重新定位建立在升值预期基础上的人民币国际化路径？如何增强货币政策的有效性和弹性？如何改革国际收支账户发生趋势性改变下的外汇管理制度？这些都是决策者面临的挑战。