商业地产黑马宝龙地产减速：深陷三重泥淖

　　商业地产一拥而上的大环境中，前期快速扩张的宝龙地产（HK01238）正陷入困境。

　　作为从厦门出发的区域公司，宝龙地产试图借助三四线城市城镇化的脚步，实现自己“万达式”的商业地产大佬梦。城市综合体的开发模式和5年内建成100个项目的口号，都在彰显着十足的万达色彩。

　　在跑马圈地的几年间，宝龙地产在三、四线城市囤积了大量廉价土地，豪赌土地升值。不过，还未等到城镇化春天的到来，宝龙地产便掉进到了房地产调控、商业地产过剩和土地政策收紧的陷阱之中。多点式的、庞大的开工量对宝龙构成三重生死考验：资金、人才和开发管理能力。

　　数据显示，至2015年，我国20个重点城市新增城市综合体将达1.64亿平方米，按以前的消化量计算，这些过剩商业地产的消化周期，很多二线城市为15年，有的甚至可以达到60年。

　　现在，宝龙地产可以做的或许就是放慢脚步去等待，等待着城镇化追上自己的发展，等着房地产市场的回暖。

　　宝龙速度

　　1990年成立于澳门的宝龙集团，以做锂电池起家。2003年，宝龙集团董事局主席许健康当选为全国政协委员，并赴北京参加两会。两会期间，看到城镇化发展前景的许健康激动不已，回到厦门后便改革集团结构，削减其他实业和住宅地产规模，将精力集中于二、三、四线城市的商业地产开发。

　　彼时，许多尚待开发的二、三、四线城市正值需求旺盛期，恰逢其时的宝龙速度开始加速。

　　此后，宝龙地产以每年3-5个项目的速度扩张，至2007年四年时间， 城市综合体“宝龙城市广场”已遍及青岛、无锡、郑州、洛阳和蚌埠等5省13市。

　　即使在多数房企都在主张保命的2008年，宝龙地产依然逆势开工：郑州宝龙城市广场开幕，无锡、泰安、蚌埠三个项目的一期全部竣工。

　　在这一期间，宝龙地产的资本负债比率由2006年的3.8%升至2007年24.6%，2008年资本负债利率为22.7%。

　　本来计划于2008年上市的宝龙地产，因为低迷的市场环境，暂时放缓。2009年，宝龙地产卷土重来，带着787万平方米的土地储备，撬开了港交所的大门。

　　此时，宝龙地产的项目已达到17个，深入盐城、洛阳、宿迁等14个城市。但是在787万的土地中，竣工的面积仅为66万，尚不足8.4%。由于金融危机下的现金流紧张，宝龙地产的17个项目中，位于洛阳、新乡等城市的5个项目，尚未支付逾期土地出让金，总金额为5.8亿元，总面积占比为18.3%。

　　另外，据宝龙地产的公开资料显示，在盐城、青岛、新乡等3省5市中，有近240万平方米的土地，占比为32.8%，共需要在支付19.7亿元的土地出让金后，才能拿到土地使用证。按照宝龙地产上市融资后的使用规划，有76%用于土地出让金的支付。

　　实际上，宝龙地产获得地价已经很低，在山东烟台的一个项目，楼面价仅为50元每平米左右。业内人士表示，宝龙地产上市时是少了点火候，当时投资界可能看重的是它的大量土地储备。

　　上市融资17.9亿元后，宝龙地产更加意气风发。4个月后，便将总部从厦门迁至上海，扩张的速度也因此更加快捷； 2011年年末，宝龙地产开发的项目就由原来的17个，增至31个；土地总量也在两年内翻番，2010年为 1.1亿平方米，2011年为1.4亿平方米。同万达一样，宝龙地产也提出了阶段性的目标。2010年5月，宝龙集团执行总裁许华芳向外界抛出：宝龙地产要在5年建设完成100个项目的“十二五规划”。在接受《财经国家周刊》采访时，许华芳承认，“以前做大是出于占领市场的考虑。因为以前拿地便宜，好公司等不了太久的，如果资源没有占领，很多同行都会进来”，“一上市融了很多资金，资金太多，你就要花出去，就会急”。

　　2010年，宝龙地产保持了上市前的惯有节奏：多拿地，少开工。2010年全年，宝龙地产开工的面积仅为71.3万平方米。

　　彼时，业界将宝龙与万达合称为“南有宝龙，北有万达”，对于这样的评价，宝龙集团执行总裁许华芳在接受采访时欣然接受。

　　跟宝龙地产高层有过接触的专业人士说，宝龙跟万达相比，在规模、发展战略、机制上都还有很大差距，而且宝龙地产一直被各种现实问题所困，没有时间为企业发展做长期的规划，没有时间为企业做战略调整。

　　厦门一家上市企业副总裁告诉《财经国家周刊》记者，宝龙地产的问题在于对发展步骤的把握，在港上市拿到大笔资金时，如果公司内部不能稳定客观地分析公司发展的承受力，及人才储备能力，就去考虑项目投资，在公司发展的后期会造成比较大的压力。

　　模式缺陷

　　今年6月，有媒体曝出宝龙青岛城阳广场已如“空城”大体量商业广场，超过当地的消费力，客户定位失当。

　　这也是宝龙地产模式在选址时共有的缺陷。

　　郑州宝龙广场，同青岛城阳广场相似，同样位于新区，距离市中心30公里，靠近机场。按照规划，宝龙郑州广场包含百货公司、餐饮和娱乐设施在内的20万平方米商业零售购物中心，而据记者了解，郑州市在2008年全年竣工的零售购物中心面积为12.7万平方米。

　　此外还有安徽蚌埠的宝龙广场，打造的是总面积为49.1万平方米的住宅、零售综合体。2008年，当地的城镇人口为100万，当年蚌埠市全年竣工的零售购物中心面积为1.3万平方米。

　　业内专家告诉记者，宝龙地产的主体在三线城市新区，追求的是一站式的、综合性的产品，产品要跟当地的消费能力匹配，在新区即所谓的城乡结合部，由于没有消费力，只能用来开发住宅。

　　宝龙地产也曾公开表示，鉴于商业模式性质的缘故，我们一般是进入具有增长潜力的城市，尤其是商业模式成功与否，取决于我们能否准确预测现在或未来项目所在城市当地的需求及经济增长，我们不能保证，商业模式在进驻的各个城市均会成功。

　　如果说在现有城镇化条件下，宝龙地产缺少优质地块，使其不占据“地利”的筹码。那一系列的房地产调控、收紧的土地政策，在业内人士看来，则是让宝龙失去了“天时”。

　　与万达一样，宝龙地产采用通过物业销售来回流资金，以售养租的方式发展城市综合体模式。但受限于资金压力，至今宝龙地产的项目中，全部的住宅和一半的商业物业用来销售。在近几年的收入中，物业销售的占比一直保持在95%以上，租金收入占比极低。

　　2010年后，国家加大对住宅房地产的限购，随即在宝龙地产2011年交出的成绩单上体现了出来。2011年总合约销售面积约81.2万平方米，2010年为87.4万平方米；2011年合约销售额54.8亿元，同比减少11.8%；2011年计划销售目标3000万平方米，销售额100亿元。

　　随着国家在土地政策上的收紧，宝龙地产选择了分期开工。2011年，宝龙地产加大开工项目200万平方米，但不久便在资金上捉襟见肘，宝龙地产的资产负债率从2010年的19.9%增至2011年的55.2%。

　　在业内专家看来，上市前后，宝龙地产的资金问题一直都没有解决。现在，宝龙地产更多地靠着自有的销售回流，以及高利率的优先票据和高成本的资产抵押维持目前的资金。

　　在回答《财经国家周刊》关于是否有融资压力问题时，宝龙地产称由于宝龙一贯与政府保持良好的合作，项目都能获得当地政府的认可，成本相对较低，融资压力基本不存在。

　　根据宝龙地产的公开资料显示，2010年和2011年，企业的融资共三次，均是通过发行优先票据，先后融得约28.5亿元的资金。去年年末，有媒体曝出，宝龙地产9月发行的10亿港元优先票据，实际上仅获得了9.945亿港元的借款，但同时却是以抵押企业30.24%的股权为代价。当时就有人估算，宝龙地产是以不到两折的价格抵押了控股股东三分之一的股权，足见资金链压力。

　　此外，人才问题也一直是宝龙地产发展的瓶颈。庞大的、多点式的项目开工使得宝龙地产亟需一些商业地产精英，再加上总部迁移后，集团原有人才滞留厦门，更加剧了其对人才的渴求。

　　许华芳告诉《财经国家周刊》记者，由于宝龙地产的项目更多集中于二三四线城市，人才不愿意到这些城市，为了解决人才的问题，目前宝龙地产正在从档次、规模、商家组合等方面提高更高的标准，以此来降低对人才的需求标准。

　　业内人士指出，这些诸多发展瓶颈，使得宝龙的产品至今都没有创新和突破，也没有推出来一个经典的项目，这是在中国发展商业地产最大的问题。但是，一直看好宝龙地产的易铺网CEO陈建明则认为，每一个项目都要经过前期的“门庭冷落”期，宝龙项目的未来发展还是很好。

　　宝龙未来

　　易铺网CEO陈建明告诉《财经国家周刊》，中国商业地产发展模式最清晰的一个是万达，另外一个就是宝龙，在他看来，现在宝龙地产的三四线城市土地已然升值，只要宝龙能捱得过这个冬天，以后发展就会很好。

　　但也有业内专家称，未来城镇化的发展前景一片美好，但是城镇化的培养期要跟企业的资源、发展相匹配，宝龙地产在5年前进入三四线城市，考虑其现有的规模和实力，有点太超前。

　　而此时的宝龙地产，也开始思考，并放缓脚步，不再执拗于速度。

　　许华芳称未来公司坚持的两个策略是稳和精。所谓稳，即降低拿地的速度和取得项目的速度，“其实调控是一个比较周期的判断，如果你对周期判断没有太看好的话，还是要适当捂一捂”。

　　之所以做精，在许华芳看来，是因为“以前我们更追求规模，从追求大的角度去做，现在是更倾向于做强的角度”。

　　全国工商联房地产商会商业不动产专业委员会主任兼秘书长朱凌波说，宝龙地产放慢脚步一方面是在等待行业的回暖，现在拿这么多的地，开工但是却卖不出去；另一方面，也要从整个公司团队、整个人才体系上进行磨合。

　　但是，专业人士认为，宝龙青岛城阳广场只是其倒塌的第一张多米诺骨牌，即使没有加紧的调控政策，宝龙可能也过不去这个槛，“在城乡结合部没有消费力的地方建商业，这本身就是战略上的失误”。

　　2010年进军上海后，宝龙地产确实在选址上开始略微做些调整。许华芳说，宝龙地产计划将上海、天津等一线城市的比例增至15%，原有的二三线城市比重将会缩减到60%-70%。“只是刚刚一调整策略，就碰上了大城市的限购政策。”中国商业地产联盟副会长、秘书长王永平说。

　　今年6月，高盛发布报告称，未来宝龙地产的盈利前景未明，并将今年每股资产净值预测下调，目标价由1.9元降至1.72元。高盛的报告同时指出，宝龙今年要清还24亿元的短期债务，预估目前的资金缺口为14亿元。

　　有专家跟记者计算，按照宝龙地产总投入成本粗略估计，每开发40万平方米的建筑面积，约需10亿元左右的总投入（包括土地收购成本、建筑成本和融资成本）。去年宝龙地产的销售收入和销售面积约为50亿元和80万平方米，今年为了保证60亿的销售目标，前期成本需要投入近20亿元，这还不包括后期的销售成本和运营成本。

　　当然，这样的资金缺口或许可以通过高成本的资产抵押来补充，据记者了解，2010年，宝龙地产通过将账面值为100.93亿元的物业、在建物业及土地使用权抵押，获得了为总额为40.32亿元的银行借贷。2011年，宝龙地产通过141.1亿元的资产抵押获得了59.9亿元的银行借款。

　　也有一种说法，认为宝龙地产其实并不缺少资金，每一个项目的销售物业和成本投入都可以实现收支平衡。有业内专家告诉记者：比如，一个项目投入8个亿，销售还款可以获得10个亿，那其余自持的物业、或者租赁的物业就没有必要保持可能对宝龙唯一的影响就是对其品牌的破坏，这其中真正受损害的是购买商业物业的投资者。