降息窗口已关闭 经济刺激应移步财政轨道

　　“未来半年通货膨胀水平将呈现反弹趋势，因此通过货币政策保增长的效果和动机面临着两难，如此说来降息窗口已经关闭，未来应将政策刺激方式转移到财政政策轨道上来。”这是韩国投资银行未来资产（Mirae Asset）昨日发布报告对中国货币政策提出的观察。

　　央行近日公 布《2012年第二季度货币政策执行报告》也称，受到基数降低等影响，8月份后CPI涨势有可能出现一定回升，目前看回升力度不会太大。

　　早在今年1月份，未来资产就已预计2012年的通货膨胀形势将呈V字形，底部会出现在7月份。未来资产预期中国7月CPI同比涨幅将跌至1.7%，此后半年将呈现反弹趋势，全年CPI在3%～3.5%左右。

　　物价有望探底回升

　　近日，商务部等部委检测数据显示，食品价格特别是蔬菜价格近期再次反弹，猪肉价格过去40天持续上涨，而食用油价格也由于几大主要供应商联合施压，面临向上调整的压力，目前，只有鱼肉价格因为季节性因素呈现下行态势。

　　交通银行首席经济学家连平指出，从物价来看，现在是逐步在走低，但是见底以后回升已经为期不远，而货币政策尤其是利率政策并不是静态的，而是与CPI增量呈现一种互动态势，CPI增速下降为货币政策提供操作空间，但当下货币政策操作必将推高未来的CPI增长。

　　“反弹的部分原因是因为基数较低，同时最近台风和洪水造成中国国内供给方面的冲击以及国际粮食价格的上涨和大宗商品价格的上涨将共同对中国国内物价形成压力，这意味着货币政策放松的窗口正在越来越近。”未来资产报告称。

　　未来资产报告指出，今年由于洪水和台风的压力，引起了中国国内供给方面的紧张，导致今年7月份的蔬菜和果品价格剧烈上升。由于供给能力需要三到六个月才能得到恢复，所以预期价格在未来几个月将持续上涨，这必将推动核心CPI在下半年进入一个更高水平区间。

　　货币政策操作空间有限？

　　未来资产的报告还指出，由于下半年整体物价水平呈现上行趋势，因此降息等货币政策手段不应该成为央行的选择。

　　据悉，不考虑最近两次央行的降息举动，2000年以来，中国只在两个时期采取过降息的政策，一个是本世纪初互联网科技泡沫破灭后冲击辐射到中国后，另一个是2008年金融危机之后。

　　未来资产指出，在这两个时期内，核心通胀率都处于下行周期，也就是说，自从2000年以来，中国政府在CPI反弹的时候，从未采用过降息的政策。

　　“将此经验适用于当前形势，我们看到8月份是央行可能采取行动的唯一时间窗口，因为这个时点是在政府看到核心CPI增速反转上升之前。” 未来资产报告称。

　　报告认为，随着年底CPI反弹至预测3%～3.5%水平，这将再次推动真实利率进入一个负利率区间，同时，单方面降息将加大资本外流的压力，这将使央行采取进一步的降息政策更为艰难。

　　不过，国泰君安高级经济学家林采宜认为，货币政策下半年仍有操作空间，如果CPI增长不超过3%的话，降息仍将存在空间。通过降息，能够缓解地方债务和国企债务，这是中国目前存在比较重要的隐忧。

　　对于单方面降息形成资本外流压力的担忧，林采宜表示，目前世界上只有俄罗斯、巴西和中国利率最高，在此形势下即便中国央行采取单方面降息的政策，资本也不存在外流的条件。

　　“另外，资本外流主要不是受到利率影响，而是对人民币汇率贬值的预期，随着美国经济的复苏进程出现，未来即便出现资本外流也是投资者看好美元升值的中长期趋势，而非利差因素起到最主要作用。”林采宜说。

　　林采宜认为，即便出现负利率，也是一个比较常见的现象，一般的负利率水平，市场是可以忍受的。

　　昨日，央行旗下的《金融时报》也发表评论员文章，指出中国需要根据经济运行态势及时果断地进行调控，防止经济增速滑出预定目标区间。

　　文章指出，总体看，未来货币政策预调微调的客观需要依然存在，而近几个月来通胀水平的加速回落，也为货币政策操作提供了更大空间。人行要继续发挥公开市场操作业务和存款准备金率对抚平流动性方面的作用。

　　但林采宜认为，即便下一阶段货币政策存在调整空间，但相对于降息，降准才是大概率事件和必要措施。

　　“因为上半年我国经常项目顺差大幅减少，资本项下已经出现逆差，说明最近国内资金呈现外流趋势，但是规模不算很大。”林采宜说，“从外管部门公布的数字来看，今年外汇占款大规模下降已成必然，那么央行必将通过降准的政策对冲货币供应量，降准的预期可能更确定一些。”

　　防衰退更需财政政策

　　未来资产报告认为，考虑到脆弱的货币政策传导机制，单独降低利率将对实体需求的刺激极为有限，因此现在是时候将保增长的手段转化到财政政策上来。

　　国务院发展研究中心金融所综合研究室主任陈道富认为，下半年需要的不是一个简单的财政政策，而是促进中国供给面的、提高供给面效率的财政政策，包括减税等，要创造有利于供给面的改革的财政政策能够发挥更大作用的环境。

　　对此，林采宜指出，投资、减税是比较有效的财政刺激方式。

　　“下半年一条路就是投资，今年上半年基本上就是这么走的，通过财政部的报表（可以发现），上半年地方财政支出增长了24%，中央政府增长了9%，这里面的大部分都是基础投资。”林采宜说，“这说明中国政府又在通过投资来刺激经济了，大约4.5万亿的开支，现在政府的主要药方还是通过投资来拉动。”

　　另一方面，林采宜认为上半年财政税收收入增加了12%，说明减税的空间还是很大的，减税对于经济来讲是一个比较温和的调节方式。