债市调整压力渐增

　　7月工业增加值同比增长9.2%，创下3年来的新低，但结合季节性规律分析，当月工业增加值同比增速回落幅度远远小于历史均值，表明经济季节性下滑现象不明显，这与7月PMI反映的情况基本一致。同时，7月CPI“破2进1”，通胀回落趋势良好，为货币政策进一步放松营造有利环境。随着政策刺激效果不断累积，经济增长后续有望得到进一步改善，这将对由基本面主导的债市行情产生负面冲击，特别是受益于经济下滑的长久期利率债。

　　除此以外，资金面的影响不可小觑。近期，市场等待的降准政策迟迟未兑现，央行仅运用逆回购操作来平滑资金到期量。从效果上看，逆回购和下调存款准备金率具有一定替代性，且前者释放出来的政策信号明显弱于后者，这说明身处稳健政策的大环境，央行有意防范政策过于宽松的风险。央行流动性管理方式的转变，使得资金面延续紧平衡的主基调。当前银行间7天回购利率在3.30%附近，远高于以往政策宽松期。

　　综合来看，基本面与资金面相互交织，将继续推动债市收益率中枢抬升，但幅度不会太大，而且收益率曲线的扁平化格局有再度增陡的预期。投资策略应该从前期的进攻转为防御，持仓结构应趋于“哑铃型”。

　　品种方面，近期银行信贷资产出现恶化，配置盘做多动能明显不足，利率债的配置价值渐渐好于信用债。长久期的政策性金融债相对国债，配置价值依然凸显；信用市场方面，出于风险的考虑，短端优于长端，尤其是长久期的高收益（低评级）品种，择机出仓仍是上上之选。

　　近期央行在货币政策的力度上的确不尽如人意。我们判断，年内货币政策依然还将维持较为保守的策略，未来降准可能还有1-2次，除非经济超预期下行，否则降息的可能性不大。