走出远期外汇市场汇率预期误区(图)

　　2012年8月9日，境内银行间远期市场1年期人民币对美元报收6.4608，境外不可交割远期市场（CNY NDF）和香港可交割远期市场（CNH DF）分别报收6.4190和6.4690，均高于当日境内银行间即期询价市场人民币对美元收盘价（6.3590），美元升水幅度分别为1.6%、0.9%和1.7%。但是，远期人民币汇率走弱主要反映当前人民币紧、美元松的本外币利差，不能简单视为人民币贬值预期。

　　假定某个投资者持有100万美元，1年期人民币和美元利率（不区分借贷差异）分别为4%和2%，即期汇率为6.32（人民币/美元），在比较人民币和美元的收益率时，不仅考虑两种货币的利率水平，还要考虑未来的汇率变动。道理很简单：100万美元存款一年后可得本息102万美元；如果将100万美元在即期外汇市场兑换为人民币（632万元）并存款一年后可得本息657.28万元；至于未来一年后102万美元和657.28万元哪个更划算，取决于当时的即期汇率。显而易见，当未来汇率等于6.44（657.28/102）时，该投资者选择存美元还是存人民币的收益率均相同。未来汇率是不确定的，但现时远期外汇市场却提供了可以交易的远期汇率。如果远期汇率偏离6.44（假定为6.40），就存在套利空间，基本套利方法为：将100万美元在即期外汇市场兑换为人民币（632万元）并存款一年，同时买入1年期的远期美元；一年后人民币存款本息可兑换美元102.7万美元（632×1.04/6.40），比当初美元存款多得0.7万美元。

　　这个虚构的故事在外汇市场实践中就是经典的远期汇率决定理论——利率平价（Interest Rate Parity）：两种货币之间的远期汇率由利差决定，高息货币远期贴水（远期价格低于即期价格），低息远期升水（远期价格高于即期价格），反映了利差与汇差之间的对冲关系。

　　真实外汇市场的汇率走势是否收敛于利率平价，还取决于利差以外的其他因素。但至少对于金融服务提供者的银行业而言，如果远期定价明显偏离于利差状况，就可能成为套利者追逐的对象。观察欧元对美元汇率（见下图），即期外汇市场美元对欧元显著走强，而远期外汇市场欧元对美元均为远期升水，但很少有人将此解释为欧元对美元保持升值预期，仅仅是反映美元利率相对于欧元利率的高息水平。

　　境内外人民币远期外汇市场的定价同样贴近利率平价。远期美元升水明显，更多的是因为宽松美元条件下的低利率使然。如果不看清利率与汇率之间的内在联系，简单地将远期美元升水视为人民币贬值预期而抛人民币、抢美元，将仅仅是收之东隅（汇差）、失之桑榆（利差）。（作者系经济学博士，对外汇市场领域颇有研究，以上内容为其个人观点）