7月货币外贸点评：外贸转负已具现实可能性

　　事项：

　　央行公布，7月末M2余额91.91万亿元，同比增长13.9%，M1余额28.31万亿元，同比增长4.6%。当月新增人民币贷款5401亿元。

　　海关公布，7月中国出口1769.4亿美元，同比增长1%，较上月缩窄10.3个百分点;进口1517.9亿美元，同比增长4.7%，较上月缩窄1.5个百分点; 当月贸易顺差251.5亿美元，较6月缩窄65.8亿美元。

　　评论：

　　.货币、外贸数据小结：贷款短期转向供给制约，外贸转负已具现实可能性(1)降准一再拖延，使得短期内中国贷款转向供给制约(银行放贷能力受制)，一直在逆周期的货币政策短期从雪中送炭变为雪上加霜。以逆回购形式而非降准循环对冲到期资金回收，使商业银行资金运营陷入极其被动境地，7天到期的逆回购资金雷霆雨露莫测，朝不保夕的头寸终令银行大幅收缩放贷规模至5401亿。

　　(2)本月贷款结构也有很需要注意的地方，“新增短期贷款大幅下降”暗示“企业新增库存类流动资产下降”，此前企业主观上“希望去库存”但客观上“库存被动堆积”(因进销存关系突变)，由此短期贷款连续暴增，7月短期贷款开始减少可能意味着“去库存取得一定进展”，这与7月商品价格的大幅下跌也是相关联的，对于这一点，可能应相对积极看待，去库存取得进展是“四季度补库存”的基础，该经济现象如果顺利出现，将对彼时经济压力有所舒缓;企业中长期贷款大幅减少证明企业中长期资本开支在进一步下降，“经济自主收缩”仍在进行中，是一种前月已有的趋势。

　　7月贷款数据中，唯以按揭贷款为主的居民中长期在增加，这无疑与该月地产销售活跃有关，也是前月已有的趋势。

　　房价与国际农产品涨价是当前货币政策有所犹豫的两大根源，预计8月末开始，相关犹豫可能有所缓解，两率下调节奏将重启并加快，主要原因是两大担忧届时可能减弱，其中房价压力趋缓原因在于行政类调控政策的重申与加强，购买力的消化;农产品担忧可减弱的原因在于传导的两个不畅：从国际到国内传导的不畅导致“外强内弱”;从饲料到肉类传导的不畅导致“弱肉强食”。

　　(3)7月外贸的大幅衰退反映国际经济动荡的加剧，欧洲形势仍是全球经济的关键，欧洲要么按照有序紧缩的路径一步步调整，要么陷入无序的动荡，由此，世界经济下半年唯两个选项，有序变慢或者无序动荡，中国经济问题导致的中国需求减弱也影响着全球经济，反过来影响中国的出口，由此，中国出口的大逻辑下半年难以改善。

　　数据上，我们一直倡导使用“中国出口目的地GDP增速加权平均模型”来确定中国出口增速，7月IMF普遍下调对各国的GDP增速预测，中国出口目的国GDP加权增速随之小幅下降，这也预示着不应对欧洲之外的需求抱不切实际的希望;7月中国出口的接近零增长可能仅仅是个开始。

　　(5)目前看，8月出口转负已具备了现实的可能性，我们的镜像跟踪模型显示，8月前10天，各航线的货运量并未好转，而7月货量逐周往下，由此，8月月度出口合计值环比下降已是可看到的情况，结合去年8月环比基本持平，今年8月出口同比转负已具备现实的可能性。

　　(6)实证上，人民币贬值总与出口低迷长期共存：理解这一机制的要点在于，出口低迷是人民币贬值的原因，虽然贬值在边际上有利于出口恢复，但在国际经济变差的情况下，未来出口低迷的状态仍难改变;以上机制就如降息操作总与经济增速变慢同在一样虽然降息边际上推动经济增速加快。

　　存准迟迟未降制约贷款放量7月M1同比增4.6%，较6月缩窄0.1个百分点;M2同比增13.9%，较6月扩大0.3个百分点。当月人民币总存款减少5006亿元，同比少减1695亿元，一些报道显示当月四大行存款减少超过一万多亿，这意味着其余银行存款增加约一万亿，两类银行主体存款量反方向运行，这种情况历史上较为罕见，难以预测。

　　从贷款端来看，7月新增人民币贷款仅5401亿元，远低于市场预期，我们判断背后原因在于央行迟迟未下调存准，银行放贷意愿降低，可用资源减少，从而制约贷款放量。央行不降准，就只能以逆回购的形式，7天一个循环投放货币，这种短期循环操作使得银行的现金流面临极大不确定性，为减少头寸压力，银行只能减少放贷量。

　　我们看到降准预期一再落空已开始抬高银行间市场利率，这将传导制约贷款利率的下降。

　　作者：周炳林 崔嵘