人民币境内外远期汇率趋近

　　韩会师

　　央行扩大人民币波动幅度后，在人民币即期市场成交价持续大幅偏离中间价的刺激下，4月以来境内外远期市场对人民币的中长期贬值忧虑明显加深。不过，6月之后境外远期报价维持震荡，以及境内远期汇率在快速赶超离岸报价后趋于稳定，都反映出市场贬值预期并未大 幅强化。

　　从历史走势看，无论是在人民币升值预期占主导时，还是在人民币贬值预期占主导时，NDF市场一般都比境内市场表现得更为激进。即在人民币升值时，NDF报价倾向于高估人民币的升值幅度，在人民币贬值时，NDF市场报价倾向于高估人民币的贬值幅度。相对而言，境内金融机构和实体企业由于和宏观调控机构更为接近，受政策调控更为直接，境内外汇市场受单一风险事件或突发市场情绪的影响较小，人民币远期价格也相对较为中庸。但这种情况自7月中下旬以来似乎有所改变。

　　以美元/人民币一年期远期价格为例，今年3月至7月上旬，NDF市场价格基本高于境内市场，差距较大时可达到600个基点以上。但6月之后，NDF市场人民币贬值预期出现了淡化迹象，1年期美元/人民币报价基本维持在6.39-6.44区间震荡，并未延续前期的持续攀升势头。与此同时，境内远期市场报价则继续上扬，导致二者差距迅速缩窄。特别是进入7月之后，由于国际市场美元大幅走强，国内即期市场人民币频创新低，人民币中长期贬值恐慌骤然加剧，进而刺激美元/人民币远期报价加速攀升，并最终使得境内美元/人民币报价反超NDF市场。目前境内市场美元/人民币一年期报价大约在6.45附近，NDF市场大约在6.43附近。

　　境内市场远期报价更快的上升速度，以及境内远期报价对NDF报价的反超，是否意味着境内对人民币的贬值预期更加强烈呢？其实并非如此。

　　这需要从境内、外市场的远期定价机制说起。NDF的报价以人民银行每日公布的中间价为参考对象，即当NDF合约到期时，银行和客户要根据合约约定汇率和当日公布的人民银行美元/人民币中间价确定盈亏。假设NDF合约约定客户在1年后以6.40的价格买入美元，那么合约到期时的央行中间价若高于6.40（如6.42），则银行向客户支付差价，反之则客户向银行支付差价。因此，NDF报价可以看作签约双方对未来央行中间价的一种赌博。而境内远期报价则是建立在即期市场成交价基础之上的，仍然采用上面例子中的数据，无论合约到期日中间价的价位如何，只要即期市场成交价高于6.40，那么客户就将获利。

　　当人民币即期市场成交价和中间价发生持续、严重偏离时，境内外远期报价上的差异并不一定意味着他们对未来中间价的判断存在明显分歧。以当前的市场价格为例，当前NDF美元/人民币一年期远期报价在6.43左右，而境内远期报价在6.45左右，若一年之后美元/人民币的每日法定波幅仍为1%，那么到期日中间价在6.39-6.51之间时都可能使实际成交价达到6.45的水平。若市场预期一年后人民币仍然面临较大的贬值压力，且成交价与中间价仍然存在明显偏离，那么境内远期市场6.45的报价则暗示着签约双方判断未来的中间价会比较接近6.39。从中间价的角度考虑，NDF市场6.43的报价实际上代表了更高的人民币贬值预期。

　　总体来看，虽然报价存在差异，但NDF市场与境内远期市场对人民币的贬值预期有较为明显的趋近迹象，且对贬值幅度的判断趋于保守。尽管针对人民币的唱空言论不断浮现，但面对央行对中间价的有力调控，无论是6月以来NDF市场报价的震荡走势，还是7月下旬以来境内远期市场报价的走势趋缓，可能都说明市场正在对前期较强的贬值预期进行反思。在6、7月份我国对外贸易连续出现高额顺差的情况下，这种反思是理性的。从市场报价上看，目前境内外市场对1年之后美元/人民币中间价的预期在6.40-6.43之间，暗示一年内中间价的贬值幅度在1%-1.4%之间，幅度较为温和。

　　需要指出的是，NDF和境内远期市场历史上从来不是人民币汇率走势的良好风向标，若美元不能在8月之后继续维持上涨态势，人民币中间价恢复强势、进而带动贬值预期大幅弱化的可能性仍然存在。（作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点）