外汇储备即将进入消费期

　　近日，央行公布的金融数据显示，前7月金融机构外汇占款余额为256575亿元，比6月末减少38亿元，外汇占款在时隔2个月后再显负增长。而正是2011年四季度以来，外汇占款间歇性负增长，致使最近人民币兑美元汇率震荡走弱。

　　今年除4、7月外，外汇占款在其他几个月能维持正增长，很大程度上源自经济减速下的进口增速回落，其中5、6月外汇占款分别仅增长234亿元和490亿元。通常而言，外汇占款主要是贸易部门创造的经常项目顺差等，在国内通过结汇而增加基础货币投放量，因而新增外汇占款正增长意味着中国储蓄的出口。而伴随着人口老龄化的到来，中国储蓄率增速趋向回落，从而意味着未来中国将缺乏更多储蓄资源进行出口。鉴于此，今后中国外汇占款负增长或将趋于常态化。

　　外汇占款的变化，无疑将改善央行近十年的非常规货币政策，流动性过剩局面将有所改善，甚至不排除出现流动性黑洞效应。如自去年以来国内金融系统出现持续性流动性紧俏，银行变相高息揽储兴盛，就已透露出中国储蓄率增速回落现象已经凸显。

　　我们用改善来形容外汇占款新变化之于央行货币政策的影响，根源在于过去那种外汇占款充当基础货币投放主渠道，加剧市场流动性过剩的格局，是非常态的。毕竟，近十年来外汇占款的井喷现象，主要是由于中国持续了多年的强制结售汇政策和货币非完全可自由兑换，这种结售汇制使央行变成了美联储的影子银行，新增外汇占款下的基础货币被动投放，从而导致国内市场的流动性过剩。

　　殊不知，大量结汇的外汇占款所代表的国内储蓄已跨境借出，这使得在境内结汇的大量新增外汇占款缺乏真实储蓄率的支撑，进而央行不得不通过公开市场操作、发行央行票据和提高存款准备金率等手段，对冲掉这些对实体经济而言多余的流动性，以缓解过剩的流动性制造通胀和资产价格泡沫。鉴于此，纵然当前央行的资产负债表庞大，且外汇占款依然高达256575亿元，但这些外汇占款属于沉淀资产，更像是流动性幻觉，并不可随意释放。何况，当前意愿结售汇制下资本外流突出，正对庞大的外汇占款产生抽水泵效应。这就不难理解目前在通胀增速回落下，央行倾向于选择公开市场操作等手段，而非频繁降低法定存款准备金率。

　　而外汇占款的这一新的趋势，给央行带来的新矛盾也是相当突出的。外汇占款负增长若常态化，央行将无法再借新增外汇占款而维持低利率，市场利率将逐渐回归到接近自然利率的均衡状态，从而短期内呈陡峭趋势，如最近央行对存款利率执行上浮政策，且国内银行高息揽储，都反映利率正在探寻更为市场化的动态均衡点。

　　这也将促使央行寻找可替代外汇占款的新政策手段，维系外汇占款新现象下的平稳状态。如央行通过在二级市场购买国债等固定收益证券，抑或公开市场操作等，向市场供给流动性，以缓解流动性紧俏风险。不过，在二级市场购买国债的手段，目前看来受制于中国债市的发展短板，即央行要在债市容量有限下参与国债吞吐，将会抬高国债收益率曲线，增加国债发行成本，从而变相抬高市场投融资成本。

　　因此，央行可能会通过促进资产证券化，尤其是地方融资平台的资产证券化，作为短期的一种替代性工具。如最近央行支持在银行间市场推动资产证券化试点，且一旦这在银行间市场试点成功，庞大的地方平台贷、房贷甚至其他公司类资产都可通过证券化，变成央行调剂市场流动性的工具。同时今后央行不排除强化资本项目售汇口径和额度。

　　当然，这些都是货币政策平稳转型的权宜之计。笔者认为，随着人口赡养率提高，在国内要素资源对外依存度高企之下，近十年积累的外汇储备将会进入消费期，这意味着央行今后的货币政策组合将愈发倾向于价格型组合而非数量化组合，未来储蓄利率的上涨和资产价格泡沫的回落都将不可避免。

　　（作者系资深财经评论员）