完善退市制度 还须熄灭劣质公司重组预期

　　⊙熊锦秋

　　监管部门最近表示，ST公司通过市场化方式进行重组仍可行。对于保留借壳上市做法，笔者有过多次评论，今天还想再补充一些看法，归纳起来就是，不管怎么样，都不能引发劣质公司的重组预期，不然，市场就难真正走向健康发展之路。

　　借壳上市的保留，使得即 使上交所推出风险警示板制度， ST股短期整体下跌，投资于ST股的队伍也未必萎缩。有报道称，一些超级散户仍在豪赌ST股，持有单只ST股市值达几千万元甚至上亿。另外，投资ST股还可采取分散投资策略，只要ST股跌到低位，就可买入所有那些低价ST股，将来只要有一只借壳成功，总体上就可能有盈利。

　　保留借壳上市的一个主要理由，是境外成熟市场对借壳上市均不予禁止，但这没有考虑A股市场与境外市场发展阶段的不同，以及制度上的根本区别。A股市场发审机制名为核准制，实际上需要获得行政许可，得到“许可”就等于获得权责不对等的“特权”，这是当前投资者反对新股继续发行、企业却对上市地位求之若渴的主因。美国股市也有借壳上市，但纳斯达克每年大约有8％的公司退市、而这些公司退市前都没有卖壳。其中的关键是，美国新股发行实行注册制，获得上市资格相对比较容易，加上发行人、大股东造假成本极高，权责比较对等，这样上市资格的“壳”价值很低。有些企业与现有上市公司业务相近，可能会有业务整合类的借壳上市；但对于那些经营惨淡、价格跌得比较低的上市公司，就没有人去买壳、炒壳，而任其退到OTCBB等场外市场。

　　要在美国市场买壳，只需花费较少成本，在OTCBB等市场通过反向收购一家公司就可成了。当然，企业反向收购借壳后，要到纽交所、纳斯达克全国市场等上市，需通过转板机制，借壳归借壳、上市归上市，借壳不等于上市；在经历了中概股财务违规、信息披露违规等事件后，借壳上市门槛更严苛。去年11月，SEC批准纽交所等三家交易所提出的新规定，反向并购公司除必须满足其他上市公司所适用的上市要求外，还需满足其他额外的条件才能向交易所申请首次上市，比如在反向收购以后必须经历一年的“成熟期”、即需在场外交易市场或其他受监管的美国或海外证券交易所交易满一年等等。总之，两国市场的“壳”，很多时候并非同一概念，这从两者“壳”价值的不同也可见一斑，OTCBB空壳公司的价格一般也就几十万美元，而A股市场空壳公司价格动不动就几亿元甚至几十亿元，相差悬殊。

　　A股市场企业借壳上市，需要承担巨大的买壳成本，而买壳方所有的付出都要设法从市场“捞”回来，很多时候是通过提前埋伏的内幕交易、或从市场再融资。为控制借壳上市中的内幕交易，证监会6月初发布《关于进一步加强与上市公司并购重组相关股票异常交易监管的暂行规定》（征求意见稿），并将择机出台。

　　《暂行规定》第十条规定，如上市公司、或占本次重组总交易金额的比例在20％以上的交易对方，及上述主体的实际控制人因本次重大资产重组相关的内幕交易被证监会行政处罚或被司法机关依法追究刑事责任的，证监会终止审核。但对于这之外的主体参与内幕交易而受罚的，却可接着继续重组进程。事实上，由于借壳门槛的提高，民营企业借壳上市意愿一定程度在减低，国企已成借壳上市主体，一个不可排除的原因是，个别官员等内幕知情人可利用其中的内幕信息牟取暴利，而这些主体主要是个人、恰恰不是第十条规定的主体，并不会触及“终止审核”规定。就比如ST高陶，虽然南京市经委原主任刘宝春、中国电子科技集团原总会计师杜兰库由于有内幕交易行为而被法院终审判决，而重组后续审核程序却得以重启。

　　笔者非常认同前深圳市证监局局长张云东说过的一句话：“只有熄灭劣质公司的重组预期，才能完善我国的退市制度”。若继续允许借壳上市的做法，那么无论退市标准多么严苛、多么刚性，在真正触及这些标准前，企业就可通过借壳上市规避退市，那所有的严苛退市标准就有可能成为摆设。

　　（作者系资深经济研究工作者）

　　作者：熊锦秋 (来源：上海证券报)