欧元区在“转型”与“危机”中艰难平衡

　　欧债危机不是单纯的主权债务危机，而是欧洲一体化过程中诸多矛盾和缺陷的综合反映。目前，欧元区面临着“转型”和“危机”的艰难平衡。欧元区缺的不是资源，而是机制；欧元区整体风险相对可控，但仍不排除极端情形出现的可能性；欧元区的紧张和低迷，将是一个长期的反复过程。为此，我国不仅要防止风险传染（主要是贸易和资本流动），更要化危为机，主动调结构和转方式，提前有序释放风险，在保证发展和稳定的同时，加快推进改革。

　　⊙陈道富

　　欧债危机是欧洲三大问题的集中反映

　　欧债危机不是单纯的主权债务危机，而是三种不同类型问题相互交织的结果。

　　一是推进欧洲一体化过程中，各国内外目标矛盾的问题。欧洲沿着市场→经济→货币→财政→政治的路径，逐步走向一体化。目前正处于货币一体化向财政一体化的艰难过渡期。面临的困境主要是：一方面按照市场经济运行逻辑，经济和货币的一体化，首先会出现“强者恒强，弱者恒弱”的两极分化现象，经济趋同的效果尚未显现，欧元区内贸易顺差国的竞争优势越来越强于贸易逆差国。

　　另一方面，货币统一后，欧元区缺乏痛苦较小的汇率调整工具来化解内部结构矛盾。但类似金本位下国内目标（增长和就业）服从于外部目标（国际收支平衡）的调整方式，政治上已不能接受。因此，财政统一（含财政纪律）和国家间转移支付，保证金融系统安全的最后贷款人等金融安全和危机处理机制，都是必需的。但由于财政和政治一体化的滞后，欧元区现有的治理机制并不能有效应对市场运行和经济转型的不良后果。欧元区或者继续往一体化方向推进，或者尽快建立维持当前一体化程度所必需的国家间治理和协调机制。

　　二是欧债危机是全球周期性危机调整的组成部分。2002年以来的世界货币债务扩张，给欧元区带来了空前的繁荣。欧元区国家的债务扩张（前期大部分为私人债务，美国金融危机后部分国家转为国家债务），西班牙等国的房地产市场繁荣，有货币统一的影响，但都是在这一波的货币扩张中完成的。

　　美国在此次金融危机以后，主动引导去杠杆，欧元区目前仍在去杠杆的过程中，支付并消化着这一波周期性调整的成本。经济和金融的紧缩具有一定的必然性。金融（包括银行）的顺周期性，使得紧缩过程充满风险，而世界经济的不景气，欧元区透明度不足，私人风险和公共风险相互传递，进一步增添了欧元区去杠杆的复杂性和难度。

　　三是长期发展模式与资本市场运行逻辑的矛盾。欧元区巨大的财富存量，老龄化以及高福利，使得欧元区选择了一条不同于美国的发展道路。缺乏短时间内形成增长的机制，与以效率为中心，偏重短期收益的资本市场产生了一定冲突。

　　财政紧缩产生的短期恶性循环，并不能够给资本市场带来信心。缺乏耐性的资本市场希望尽快看到完整的解决方案和可见的效果，但欧元区尚未提出可信的有效解决方案，而且还需要借助冗长的政治议程，最终产生多方可接受的方案。

　　欧元区在坚持一体化方向的前提下应对措施更加务实

　　今年以来欧元区大起大落，尚未跳出“紧缩—衰退”的恶性循环。原不被看好的欧盟峰会取得了重大突破，汇市、股市和债市反应积极。目前，欧元区国家更加务实，应对流动性风险能力显著提高，仍沿着深入一体化的方向艰难前行。

　　一是提高了欧元区应对流动性风险的能力。除已建立的更加广泛的美元互换体系、欧央行推出两期一万亿欧元的长期再融资操作外，提前启动欧洲金融稳定机制（ESM，5000亿欧元的放款能力），加上欧洲金融稳定基金（EFSF）杠杆化后的6000亿欧元，共计1.1万亿元的救助能力。IMF推动大约4560亿美元的增资。欧盟峰会又同意更加灵活使用欧洲稳定基金，包括直接向银行注资、购买努力削减赤字和债务国家的国债、向没有被纳入救助计划的国家开放等。ESM向西班牙提供的贷款不具备优先债权人地位，大幅缓解了投资者的担忧，提高了ESM资金使用的影响力。

　　二是不再过度强调紧缩，更加重视增长，务实处理财政整顿、结构性改革和经济增长关系。一方面，推出了1200亿欧元的一揽子经济刺激计划，以补充已通过的“财政契约”。在坚持单个国家财政纪律的同时，开始考虑欧元区整体的经济增长，提供财政风险的分担机制。通过第三方资金，如欧洲投资银行（600亿欧元），结构基金（550亿欧元）和发行项目债券（50亿欧元），支持中小企业发展以及年轻人就业，加强能源、交通与宽带等基础设施建设。

　　另一方面，原来坚持紧缩的国家和机构有所放松，不再过分强调以财政紧缩来恢复信心。德国仍坚持整顿计划，但最终批准了ESM和预算财政协定。法国也从标准的紧缩政策转向更加重视增长，通过货币政策和财政政策等刺激经济增长。IMF不再坚持苛刻援助条件，将开始对希腊援助计划相关条款可能做出的变动进行谈判。

　　三是认真研究希腊退出及其他极端情形，但仍坚持一体化方向。货币一体化是欧洲人五十多年努力的结果，是在危机中不断前进的结果，不会轻易放弃。当前的僵局是国家间的利益之争，存在协调空间。

　　欧元区面临“转型”和“危机”艰难平衡

　　危机暴露了欧元区机制和增长模式的缺陷，加剧了矛盾。长期机制缺失制约了短期政策空间，短期压力过大不利于长期机制的建立。欧元区面临的是“转型”和“危机”的艰难平衡。

　　一是欧元区不缺资源，缺的是机制。2011年，欧元区的赤字率和债务率分别为4.1%和87.2%，同期美国和日本的赤字率分别为9.6%和10.1%，债务率分别为102.9%和229.8%。 欧元区这两年的经常收支顺差分别为409.5和374.7亿美元。

　　欧元区的银行资本缺口较大，但欧洲存量财富巨大。因此，欧洲缺乏的是有效的资源（银行资本、社会资金）配置机制和国家间的协调机制，需要在现实中调整认识，是结构性问题而不是资源总量问题，简单的输血解决不了欧元区问题。在欧元区机制转变以前，我国能发挥的作用有限。

　　二是欧元区的风险相对可控，但仍不排除极端情形出现的可能性。首先，欧元区短期流动性风险已大幅缓解。其次，一定程度的市场紧张，既是必然也是必要。欧元区仍借助去杠杆的周期性因素和资本市场压力，进一步推进一体化进程、改善欧元区治理机制及提高长期竞争力（社会福利，特别是劳动力市场等）。再次，欧元区已开始为极端情形做准备，这反而降低了极端情形出现的可能性，政策会更加务实。希腊虽然反对财政紧缩，但不会轻易退出欧元区。德法已开始接受在增长中解决问题，促进良性循环的解决思路。

　　但仍应看到，经济特别是金融去杠杆化过程并不是线性的，存在临界点和加速过程。欧元区二季度PMI 开始跳水，6月份欧元区综合PMI初始值仅44.8，德国、西班牙和意大利分别为44.7、42和44.8。随着欧元区经济衰退和市场压力加大，民族情绪日益激烈，各国应对短期风险的政策空间有限并且逐步减少，协调机制短期内无法建立并发挥作用，国家间的政治博弈，并不能完全排除极端情形的出现。目前欧洲的防火墙并不足以应付极端情形，如虽然市场对希腊退出已有相当的预期，但当希腊退出风险加大时，金融市场仍出现急剧下跌。

　　三是欧元区的紧张和低迷，仍将是一个长期的反复过程。欧洲领导人尚未找到欧元区问题的有效解决方案。多个民主国家选择可行方案的过程，是在市场和社会压力下不断博弈的过程。欧元区提高长期竞争力的转型和危机中的去杠杆，都将是一个充满风险的长期过程。

　　面对欧债危机及欧元区复杂情况我国应采取哪些对策

　　国际环境的严峻和复杂，是我国未来几年都不得不面对的现实，要有打长久战的准备。为此，我国的应对策略不仅要防止风险传染（主要是贸易和资本流动）及危机应对，更要化危为机，主动调结构和转方式，提前有序释放风险，处理好“改革、发展和稳定”关系。

　　1、进一步加快我国对外直接投资的开放力度，鼓励民间资本到欧元区寻找机会。

　　欧元区将政策重点从紧缩逐步转向增长，加上欧元区的实体经济仍具有强大的竞争力。我国应加快对外直接投资的开放力度，进一步在欧元区寻找机会。考虑到我国企业对欧元区熟悉程度不高，可借助我国驻欧机构和欧盟商会等各种力量，加大对欧元区法律、社会以及经济的研究和推介力度。

　　2、战略性使用外汇储备，寻找双赢机会。

　　可将部分外汇储备加上配套人民币资金，设立专门的基金，加强与欧元区的国家、公司及个人合作。以资本投入、补贴等方式，购买欧洲的技术，引入欧洲的专业人才，提高对国内环保产业的支持力度，加大对空气及水等环境治理。将外汇储备投资到有利于子孙后代的碧水蓝天，既有利于缓解外汇储备的潜在风险，又可不扩大现有产能地刺激本国经济，给欧元区带来一定的外需，加强与欧洲在环保上的合作，提高未来谈判的筹码。

　　3、引导汇率更大幅度的双向波动，加快建立外汇衍生品市场。

　　2005年以来我国人民币汇率渐进升值，银行、企业和个人单向积累人民币头寸。2011年10月以来人民币汇率双向波动，各类市场参与主体的人民币净头寸有所减少，降低了汇率波动可能引发的市场头寸被迫调整的风险。从实体经济来看，欧债危机的恶化导致新兴市场国家汇率大幅贬值，人民币有效汇率快速攀升，影响了出口企业的竞争力。

　　为此，在欧债危机尚未失控的时期，可适当引导汇率在更大幅度的双向波动，在美元升值背景下，反而有利于我国保持实际汇率的相对稳定。同时，进一步完善外汇衍生品市场，提高市场参与主体的外汇风险管理能力。提前释放欧元区极端情形下的汇率和资本流动风险，提高金融市场承受风险波动的能力，扩大汇率工具空间。

　　4、继续稳步推进本币互换，加大对出口贸易融资、出口信用保险等的支持力度。

　　当前的欧债危机是系统性，极端情形更会产生全球影响。因此，简单的出口区域分散，应对极端情形的效果有限，关键要尽快提高自己的核心竞争力。一般来说，仅仅只是实体经济衰退引发的国际贸易萎缩，有较充足的时间应对，但当国际贸易的金融支持恶化时，其冲击是迅速和巨大的。

　　欧洲金融机构在贸易融资领域发挥着重要作用，但近期受欧债危机严重的影响，其提供的贸易融资比例大幅下降。欧洲银行为日本以外亚洲国家提供贸易融资的比重，从2011年的28.2%下降到今年前5个月的5.8%，日本的银行弥补了部分欧洲银行退出带来的空白。但即使如此，也给亚洲的国际贸易带来不利影响。

　　为此，可继续稳步推进本币互换，以为贸易融资提供必要的流动性支持。同时，加大对出口贸易融资及出口信用保险的财政支持力度。IMF的研究表明，提供金融服务比由谁提供更重要。可适当加快对外资银行，如有一定竞争力的日本的银行，从事这些业务的开放，甚至出台鼓励政策。

　　5、关注国际资本流动，保持跨境资本流动的管道管理。

　　欧元区的动荡，不仅影响我国与欧元区间的资金流动，还将影响新兴市场甚至中美之间的资金流动。既存在回流欧元区满足流动性需求的资金流动（香港的欧洲金融机构已出现明显的抽资自救行为），也存在规避风险，重新进行资产组合配置的资金流动。

　　我国应加强对国际资本流动的监测。我国不能因国际环境不稳定而延缓资本账户的必要开放，但当前对跨境资本流动应坚持管道管理，对资质和规模保留必要的管制。加强对短期资本流动的管理，加大对地下钱庄的打击力度，形成必要的威慑力。

　　6、提高货币政策的灵活性，加强政策的国际协调。

　　我国2009年的刺激政策为世界作出了巨大贡献。2012年美国和欧元区的选举和宽松政策，为我国提供了相对有利的外部环境。在金融市场不发生极端调整的情况下，我国应充分利用世界主要发达国家维持经济增长的努力，坚持结果中性的货币政策，在可承受的经济增长环境中，将重点转向国内的改革和结构调整。一旦欧元区出现极端情形，应迅速放松货币，及时对冲国际动荡可能带来的被动紧缩。

　　7、坚持调整经济结构和转变方式，加快推进各项改革。

　　全球均处于缺乏新增长动力的长周期底部，但我国原有的增长动力——城镇化、工业化乃至全球化仍有空间，收入提高带来的消费市场也处于启动前期。结构调整越充分，转方式越彻底，应对欧元区可能的极端风险就越主动，政策空间也越大。

　　8、建立危机应对预案，提高社会的风险承受能力。

　　目前不能排除极端情形出现可，但仍是小概率事件。为此，我国可充分借鉴IMF等危机处理经验，建立我国多部委合作的危机处理预案。但关键是提高社会的风险承受能力，可考虑以一定财政资金，甚至以一定外汇储备聘请外国专家，培训失业人员，提高劳动力素质，健全和公平社会救助机制。

　　（作者单位：国务院发展研究中心金融所） (来源：上海证券报)