申银万国：卡奴迪路渠道扩张驱动业绩高增长

　　2012 年中报EPS 为0.77 元，同比增长51.7%，业绩符合预期。公司1-6 月实现营业收入2.86 亿元，同比增长29.5%，归属上市公司股东的净利润7692 万元，同比增长51.7%，折合EPS 为0.77 元，符合公司在业绩快报中50-60%的增速预计和我们在中报前瞻中的预计。其中，第二季度 收入1.2 亿元，同比增长20.7%，净利润为2256万元，同比增长47.6%，EPS 为0.23 元，较一季度相比收入增速有所放缓。公司上半年财务费用较去年同期减少703 万元，主要是因为募集资金产生大量存款利息收入所致，这也是公司二季度净利润大幅增长的重要因素。同时公司在中报预告了1-9 月净利润增速在40%-60%之间。

　　毛利率上升带动净利润率提升，公司上半年终端销售持续增长，规模化生产带动生产成本下降，毛利率上升3.4个百分点至66.4%，销售费用率上升1 个百分点至23.7%，管理费用率下降1.1 个百分点至6.3%。受毛利率提升和管理费用率下降影响，净利润率大幅提升3.9 个百分点至26.9%。

　　公司加大了对加盟商的扶植力度，有利于扩张步伐加快，但导致应收账款上升，经营性现金流净额减少。公司截止2011 年年底门店总数318 家，2012 年上半年净增门店46 家，预计全年新增门店120 家以上。受加速扩张的影响，中报应收账款同比增长79%至7994 万，主要是公司调整了对加盟商信用政策，增加了优质加盟商的信用额度、延长信用期间所致以及减少了应付票据使用。现金流方面，由于公司放宽了加盟商的授信政策，导致经营性现金流净额同比下降426%，由正转负至-5588 万元。

　　机场店销售良好，未来计划进军团购市场。卡奴迪路去年年底有机场店22 家，公司推崇“同城、同店、同服务”口号，机场店的整体销售情况出色；同时目前公司正积极组建团购业务团队，预计明年即将开始正式运作，有望借助已有的品牌优势，逐步在高端职业装团购定制领域占有一席之地。

　　看好高端男装行业未来发展前景，预计2013 年春夏订货会增速25%左右，2013 年上半年业绩锁定性较强，维持增持。维持2012-2014 年EPS 为1.66/2.26/2.86 元的预测，对应PE 为27.4/20.1/15.9 倍，未来3 年净利润复合增长率为38%，考虑到目前估值水平，维持增持。（申银万国证券研究所）