中航动控静待航空发动机专项(图)

　　今年获批概率较大

　　中航动控受益最大


　　中航动力控制股份有限公司（中航动控，000738）是中航工业系发动机公司所属的上市公司。主营业务为航空发动机控制系统以及汽车零部件的研制、生产、销售。股票原名ST宇航，2009年11月完成重大资产重组，主营业务由 原来的摩托车、汽车零部件转变为航空发动机控制系统制造。

　　2011年度，中航动控的销售收入为19.41亿元，净利润1.81亿元。总资产46.53亿元，净资产24.77亿元，在职员工8025人。

　　中航动控在国内航空发动机控制系统领域处于绝对垄断地位，2011年发动机控制系统营业收入的占比为75%，营业利润的占比为86%。2012年公司计划通过定向增发的方式融资28亿元发展汽车控制系统等民用产品。未来一段时间内，中航动控的主要业务来源将仍然以航空发动机控制系统为主，民用产品占比逐渐增加。

　　我们预计2012年、2013年、2014年中航动控的净利润为2.27亿元、3.65亿元、5.33亿元。EPS分别为0.24元、0.39元、0.57元。我们考虑到航空动力控制技术研究所注入上市公司后，认为合理价值40倍市盈率，目标价为12元，首次评级为“买入-B”。

　　航空装备采购高增长

　　目前中航动控几乎垄断了国内航空发动机控制系统，目前其主要收入和业绩来源是国内的军用发动机市场，未来一段时间内业务的增长主要依赖于国内军用航空发动机市场的发展。

　　从1999年开始中国加大对国防的投入，年均复合增长率在15%左右。但是目前国内国防建设和安全需求极为复杂，现实需求和国内的国防实力有着巨大的缺口。虽然国内目前的武器装备有了较大的提升，整体武器装备水平还和美国有较大差距。

　　我们预计，未来十年国内的国防费用开支年均增长率将保持在16%左右，随着国内新军事革命的加快，装备采购费用在国防开支中的比例将逐渐加大，按照军事装备采购费用占国防费用的30%～40%估计，到2015年国内军事装备采购费用约为5000亿元。

　　从未来战争发展的角度看，航空装备将成为战场信息获取和力量投送的主力，空中力量成为战争的主导力量。特别是未来国内面临的威胁主要来自西南海上，因此加强航空装备建设预计将成为国内装备建设的重点。美国在2012年度国防采购中航空投入占45%左右。预计到2015年国内航空装备投入（考虑到国内海军航母数量较少，约占总采购费用的30%计算）应该达到1500亿元左右。

　　根据美国2011年版《中国军力报告》中显示，目前国内空军装备的具有现代化作战水平的飞机不足500架，在保持1700架战斗机规模的情况下，光是二代战斗机换代就有1200架的市场估测。大约在未来八年时间，这1200架老旧飞机就需要换代，平均每年需要150架三代机及其改进或四代机的替换。如果仅以配装单台涡扇发动机的中型三代机替换测算，每台发动机的价格在3500万元左右，每年发动机销售为53亿元，按新型发动机控制系统占25%计算，这项新增销售收入就有13亿元。

　　轰炸机和运输机以及特种飞机共1170架，在未来10-20年内，70%机型需要更新，每年更新飞机35-70架，按照平均50架计算，由于轰炸机和运输机发动机一般是2台大型涡扇发动机和4台新型涡扇发动机，按照大型涡扇发动机价格3500万元、涡扇发动机1500万元测算，每年更换发动机控制系统价值为8亿元。

　　目前，我军装备的直升机数量约为800余架，未来20余年之内国内军用直升机需要装备4000余架，平均每年新增直升机为160架左右，直升机一般配装1-2台涡轴发动机，按照单台发动机1000万元估算，直升机发动机控制系统采购价值为8亿元左右。

　　综上所述，我们预计，到2015年国内军用航空市场规模为1500亿元，其中发动机约占20%左右。考虑到新型号发动机控制系统占发动机总价值的25%，老型发动机约占17%，考虑“十二五”期间，老型发动机比例较大，估计控制系统占比为发动机行业的20%，预计到2015年军用航空发动机控制系统的市场总规模在60亿元左右。

　　由于中航动控在发动机控制系统领域具有绝对垄断地位，预计其在军用市场的规模在60亿元，按照目前中航动控10%左右的净利润率测算，国内军用市场产生的净利润达6亿元。

　　动控所注入预期强烈

　　由于航空发动机的技术难度大，需要持续研发的时间长，国内航空发动机技术落后，是长期制约国内武器装备发展的瓶颈。目前国内也在积极酝酿重大专项，对航空发动机的发展进行重点投资。

　　发动机重大专项今年获批概率较大，如果在年内发动机专项正式启动，其对于整体航空发动机的推动意义重大，其中最重要的是加快目前我们在研的发动机尽快成熟，使得发动机的生产研制能力尽快满足迫切的装备采购需求，在促进新型发动机快速交付的背景下，使得发动机控制系统的增长不受技术瓶颈的限制。

　　如果国家发动机专项投资总额在500亿元规模，时间持续到2020年的话，平均每年投入的经费达到50亿元左右，其中投入到发动机控制系统的经费占25%左右，每年新增经费就达到12.5亿元。重大专项主要投资于研究与发展，考虑到目前发动机控制系统的研发几乎全部集中在动控所，而且该所注入中航动控的预期较强，对于中航动控2011年销售额只有20亿元的公司来说，直接产生的收入就能增加62.5%。因此我们估计中航动控是发动机专项受益最大的公司。

　　目前中航工业发动机板块一共有三家上市公司，其中中航动控是发动机控制板块的整合平台，体外还有动控所。目前该所有600人，由于该所业务和电子类研究所类似，我们估计动控所2012年收入10亿元左右，净利润1亿元，净资产8亿元左右。

　　在2011年12月召开的国防科技工业工作会议上国防科工局主任陈求发强调，2012年国防科技工业的三大战役之一是“全面展开军工科研院所改革战役，完成清理规范和分类方案编制”。2011年12月，军工科研院所改革工作领导小组第一次会议在北京召开。按照这个要求，我们分析在2012年底或2013年初国防科工局就会开始启动研究所改制，这为动控所注入上市公司创造了必要条件。

　　民用市场潜力大

　　目前中航动控的民用产品主要是转包生产和汽车零部件等，前者占销售收入的8%，净利润的10%，后者占销售收入的17%，净利润的4%。中航动控发展民用产品除了利用国家投资产生的军品先进技术的溢出效益以外，还可以提高原有资产的利用率，更重要的是在现行的军品定价机制下，公司可以有效利用民品生产销售，将部分利润合理的转移到民用产品。

　　2012年中航动控计划采用定向增发的方式融资28亿元，除1.6亿元投入航空产品研发大楼建设，4.5亿元用于补充流动资金外，其他主要投入到转包生产、车用动力平台控制系统以及新能源控制系统等民用产品的扩展。

　　中航动控未来的民用产品发展主要是转包生产、军用动力平台和新能源控制系统三个大方向，这三个方向都是国家政策鼓励类的项目，根据公司非公开发行预案测算六个建设项目平均达产期为3.5年，如果按照2012年开始建设计算，总体到2015年达产，届时每年将新增销售收入34亿元，新增净利润4.8亿元。相当再造一个中航动控。