中煤能源煤炭产量增速加快(图)

　　蒙陕地区煤炭资源有望发力，

　　未来3年年均煤炭增量有望提高到2600万吨


　　中国中煤能源股份有限公司（中煤能源，601898）主要经营煤炭生产和贸易、煤化（包含煤焦和煤化工）、煤矿装备制造和其他（包含有电力、电解铝和尚处于建设阶段的粉煤灰加工等）四大 业务。这4块业务中，目前看，无论从收入还是利润，煤炭业务都是公司最为重要的组成部分，2011年，煤炭业务占到了公司总收入的81%左右，净利润更是占到公司净利润的97%。其次是煤矿装备业务，2011年，煤机业务占到公司总收入9%左右，净利润占到4%。虽然煤化和其他合计占到2011年总收入的10%，但是净利润却是亏损的。

　　中煤能源作为第二大市值的煤炭股，基金配置偏低，我们认为这主要有两个方面的原因，一方面，2008年公司上市以来，公司产量增速偏慢，2009年公司原煤产量10080万吨，2011年原煤产量12916万吨，年增产量只有1418万吨，而同期神华年增产量3580万吨；另一方面，公司合同煤占比较高，超过了50%，煤炭价格上涨的过程中，由于合同煤价平稳，因而公司不能充分受益煤炭价格上涨。

　　我们认为，中煤能源未来3年的煤炭产量增速加快。根据我们分析，公司资源储备和煤炭产量不匹配，储量最为丰富的蒙陕地区，年产量却只有185万吨，后续公司蒙陕地区煤炭资源有望发力，未来3年年均煤炭增量有望提高到2600万吨。

　　预计中煤能源2012-2014年的EPS分别为0.69元、0.81元和0.84元。结合绝对和相对估值，公司的估值中枢是8.55元。综合考虑公司PB估值行业最低，加上公司煤价上升阶段弹性大和煤化工业务一旦获批将放量，给予公司“买入”投资评级。

　　原煤产量力争达2亿吨

　　中煤能源目前有4块经营性资产：1.煤炭，公司煤炭资源分布于山西、蒙陕、江苏、黑龙江和新疆五大地区，其中山西和蒙陕各占半壁江山，煤炭产能则主要集中于山西、江苏和陕西三省，其中山西平朔矿区影响最大，2011年，公司自产原煤12916万吨，其中山西平朔矿区生产原煤10921万吨，占到原煤总产量的84%。2.煤化，公司有两个焦化厂，合计焦炭产能250万吨/年（其中50万吨是铸造焦），黑龙江有气头甲醇产能20万吨/年，煤化工项目则主要集中于蒙陕和新疆（和公司煤炭资源相配套），多是煤制甲醇、天然气和烯烃，目前尚无项目投产。3.煤机，公司目前控制5家煤炭装备生产企业，主要面向高端装备市场，2007-2011年，公司装备业务收入快速发展，年均增速28.56%。4.其他业务，2011年，公司电力总装机151.2万千瓦，原铝产能10.6万吨/年，2011年发电42.7亿度，原铝产量11万吨。

　　中煤能源主要经营计划目标：1.公司力争到2014年底，原煤产量达到2亿吨，则公司未来3年的原煤产量复合增速要达到15.7%，较2007-2011年11.7%的复合增速明显提高。2.煤化有望放量，公司焦化业务基本停滞，煤化业务则投资迅猛，未来3年，全新的尿素业务有望达到205万吨/年，如果项目获批，则公司甲醇产量有望由2011年的16万吨，快速扩张到480万吨/年，这两项业务的收入总和预计有可能超过130亿元。3.煤矿装备收入过百亿，公司“十二五”期间，要将煤矿装备产业打造成为销售收入超百亿元的支柱产业，由于2011年煤机业务收入87.88亿元，预计未来3年煤机业务收入增速可能是10%左右，较过去5年增速有所降低。4.电力装机增长迅速，公司将和大唐、中电国际等国内大型电力企业合作开发电厂，从而公司新增装机将有可能达到360万千瓦，是目前装机的2倍多。此外，公司10万吨/年高精度铝板带项目，于2012年投产，使得公司铝产业形成上下游一体化。

　　内蒙古和陕西发力

　　2011年，根据中煤能源披露的数据，公司煤炭资源储量196.4亿吨，其中蒙陕地区和山西合计占到公司资源储量90%，这也就向我们揭示了公司煤炭产能释放的区域，将主要集中于山西和蒙陕。

　　从中煤能源产能部分情况看，山西地区原煤产量超过1亿吨，而作为公司最大的资源储备地区，蒙陕地区尚未有大规模的产能释放。从这个角度出发，我们认为未来3-5年公司煤炭业务的发展，将主要寄托于蒙陕地区。目前公司资本开支计划中，煤炭部分的资本开支主要向蒙陕地区的煤矿倾斜，根据公司2012年煤炭资本开支分项看，蒙陕地区的煤炭资本开支占到了煤炭总资本开支的52.6%。

　　从中煤能源资本开支计划看，山西地区仍将有新矿投产，产能增速较快，而江苏只能通过技改来挖潜，产能增长有限，黑龙江目前尚无产能，虽然依兰露天煤矿的深部资源属于公司，但是短期内难以形成产能。根据我们推算，2014年山西和江苏两个地区的煤炭产量有望达到16700万吨，这要比2011年两个地区13000万吨的原煤产量增长了3700万吨，也就是未来3年年均增1200万吨。

　　中煤能源内蒙古和陕西的煤炭资源赋存条件好，资源质量高，然而受审批制约，一直处于建设期，尚未形成产能，目前只有陕西南梁矿（150万吨/年）投产，后续这些处于建设期的煤矿产能一旦获批，将能快速释放。

　　我们计算下，如果核准顺利，公司进入建设期的纳林河二号煤矿、母杜柴登煤矿、中天合创和禾草沟矿未来3年将释放产能4200万吨，年均1400万吨，将有力保证公司2014年原煤产量2亿吨的目标。更长远些，公司蒙陕地区规划的沙拉吉达和图克等煤矿如果能够投产，则公司蒙陕地区基地的原煤产量有望达到1亿吨，从而再造一个平朔矿区。

　　未来3年，中煤能源原煤产量将会保持年均2600万吨的增长，根据公司已有的自产煤销售情况看，过去5年公司自产长协煤销售基本保持不变，每年大概是5000万吨左右，新增的自产商品煤大多通过市场现货的模式销售，如果未来3年，公司仍然按照这样的销售结构，那么到2014年，新增的7800万吨原煤将有可能进入现货市场进行销售，从而自产现货商品煤销售比例有望从2011年的48%，继续大幅向上提高到61%，这样的销售结构将使得公司对现货煤炭价格的波动逐渐明显，对煤价的盈利弹性从而更趋强劲。

　　煤化工业务有望放量

　　中煤能源的煤化工业务主要分为两大部分，一块是煤焦化产业链，主要是焦炭及其化工副产品，煤焦化业务形成了公司当前煤化工板块的主要收入，然而由于焦炭属于中间产品，议价能力薄弱，使得焦化业务整体上一直处于亏损边缘。

　　另外一块就是煤化工项目，目前看，中煤能源正是通过这些煤化工项目，更好地获取煤炭资源，同时加工成为附加值更高的化工产品，方便运输销售，客观上增加了原煤销售价格。根据公司披露的情况，公司目前建设和规划的煤化工项目主要集中于三个地区，内蒙古的呼尔吉特矿区、陕西榆林以及新疆地区。

　　虽然公司对煤化工业务投资力度很大，过去5年的平均增速高达78.3%，特别是2009年以后煤化工资本开支年年翻番，但是截至2011年尚无产出。

　　我们分析公司煤化工项目投入很大而尚无产出的主要问题是政府审批，属于政策性风险，而从《煤炭深加工示范项目规划》中提到的15个煤化工示范项目，我们注意到，明确涉及公司的有两个项目，一个是中天合创公司的内蒙古鄂尔多斯300万吨二甲醚，另外一个是新疆准东煤化电热一体化项目（煤制天然气为主产品）。