期指持仓量增加市场下跌

　　笔者高中一年级时，第一堂数学课，老师就出了一道题。白马是马，黄马是马，所以白马等于黄马？所有学生都知道白马不等于黄马，但是无法推翻。上完逻辑课后，我们才知道问题出在集合的大小不同，白马的集合比马小。

　　有的时候，投资中也有很多听起来很有道理，逻辑却是完全谬误的讹传。例如，沪深300期货于2010年4月16日上市。巧合的是，期指上市在相对高点，总计至2012年9月4日，581个交易日，居然只有25个交易日的收盘价能够高于2010年4月15日的收盘价。也就是说，如果在股指期货上市前一刻买进指数，只有4.30%的交易日处于获利状态。

　　就是这样的背景，很多投资人（甚至是分析师）认为，股指期货是这2年半下跌的元凶。加上中金所公布的前二十大会员持仓量，某几个席位的空单量一直增加。原本两件没有关联的事情硬是被凑在一起，而且还说得绘声绘色。

　　笔者的观点是，股指期货上市跟股票市场牛熊市没有任何关联，以下分几点解释。

　　一空必有一多

　　市场总是关注中金所前二十大会员的空单量，我认为这是不对的。首先，期货最重要的特性，就是零和游戏，一空必有一多。9月4日IF1209的持仓量为73253手，这代表整个市场的空单有73253手，多单也有73253手。前二十大会员，是持仓量排名靠前的期货公司。如果前二十大会员的空单大于多单1万手，非二十大会员的空单必定小于多单1万手。假如认定前二十大会员空单多，是市场力量偏向沽空的话，那隐含的意思是，前二十大会员对市场的看法必定赢过非二十大会员。然而，没有实证数据能证明，前二十大会员的客户就必定强于非二十大会员。

　　其次，某家期货公司的席位，不代表特定的群体，是所有在这家机构交易结算的客户总和。换言之，有这家期货的母公司证券公司的自营、资管，也有在此开户的基金、私募、散户。就是这样综合的群体，怎么又会在不同的期货公司之间有强弱之分呢？

　　最后，如果某个席位空单多，不代表它看空。空单的来源也许是套利、套保、Alpha对冲，这些都是中性策略。除了套保，其他的空单开仓是不择时的，又怎么会引发市场下跌呢？

　　持仓量增加是必然趋势

　　沪深300期货上市后，持仓量增加明显，光是今年就从年初的5.4万手增至9.2万手。这不是中国特色，放眼境外，随着参与比例不断提高，期指持仓量都是长期处于增加趋势。例如恒生期货上市第一年，持仓量增加（以第一个月为分母）1.7倍；H股指数增加2.8倍；标普500期货增加2.3倍。而且增加趋势不只在第一年，上述期货持仓量最高点都在近3年，说明增长一直持续。

　　持仓量增加不等于下跌

　　与此相关的是，持仓量的增加周期不等于大盘下跌。根据笔者的统计，中国台湾的股指期货持仓量有20次增加周期，大盘在其中的10次上涨，6次下跌，4次盘整。由此可见，持仓量增加不等于大盘下跌。

　　沪深300指数的持仓量增加周期有8次，2次上涨，6次下跌。也许您说，到了A股下跌变多，是不是中国特色？但我认为是市场熊市的关系，更重要的是还有2次是上涨，说明持仓量增加不等于下跌。

　　空头不能创造财富

　　最后想说明的是，资本市场所有空头的设计，都不能创造财富，空头的获利必定伴随多方的亏损。以近期推出的融券为例，似乎沽空股票也能获利，但是请记得，沽空的股票是有股票的人借的。换言之，必须有人先去市场买一手股票，才能创造出一手的沽空机会。所以，空头的规模是多头创造出来的，没有多头，毫无沽空的机会。股指期货也是这个道理。

　　资本市场建立的基础，就是经济规模长期增长，而不是衰退。股市就是分享这个增长。股指期货沽空、融券，都是零和游戏，总量上不创造财富，这个道理不会因为熊市而改变。（作者系东方证券分析师）

　　作者：高子剑