退出渠道内忧外患 PE遭遇“李开复”式危机

　　9月4日，由创新工场董事长兼首席执行官李开复领衔发起，并由61名企业高管、投资者与创业者在一份公开信上联合签名，指责以香橼为代表的国外做空机构在研究报告中捏造事实。

　　“虽然该事件表面上是源于香橼做空奇虎360的事件，但爆发绝非偶然，更是长久以来的积怨以 及国内PE、VC等对于近一年来在美国资本市场中一直遭受信誉危机的"中概股"名誉的一次拯救。”一位在该公开信上也签字署名的一家创投企业高管告诉记者。

　　自2011年中，伴随着浑水、香橼等海外机构对“中概股”的做空行动，“中概股”财务问题被逐一曝光。由此，原本颇受追捧的“中概股”概念，一时成了“过街老鼠”。这不仅使已在海外上市的企业度日维艰，也使试图通过海外途径上市的企业举步难行，而这已直接损害到了想以海外上市方式退出的PE、VC们的利益。

　　事实上，不仅是美国市场，国内资本市场IPO也已在放缓，香港IPO同样低迷。

　　据清科数据库统计，2012年8月共有15家中国企业完成IPO，合计融资约11.50亿美元；而在清科研究中心关注的十三个境外市场中，自2010年以来首次出现月度中国企业境外IPO个数为零的情况。与7月相比，IPO数量和融资额均有所大幅下降，其中上市数量环比下降51.6%，融资金额环比下降69.1%，与去年同期相比，8月份上市个数同比下降44.4%，融资规模同比下降幅度较大，达到72.9%，

　　内扰外困之下，PE行业的冬天似乎正在到来。

　　“李开复”们的“原始动机”

　　“李开复真正的动机并非因为奇虎被做空，而在于为拯救"中概股"的名誉而发起的反抗。”上述签名者向记者表示，“这么做也并非李出于义务或是责任，"中概股"名誉直接关系到"李开复"们自身利益的问题。”

　　创新工场作为VC、PE的投资标的大多是互联网、电子商务等行业，而且主要的退出机制依然是IPO退出以及被并购重组。

　　“无论是IPO还是并购退出，这类企业的退出主要还是在海外市场。”北京一家私募互联网行业分析人士告诉记者，这类企业特点是轻资产、高风险，短期内很难达到盈利要求，这使其很难在国内上市。

　　这种情况下，“中概股”的信誉危机，就等于阻断了该类PE、VC退出的主要路径，使得以此类企业为投资标的VC、PE处境尴尬。

　　“中概股的确有存在作假的问题，但不能以偏概全，加之海外做空机构的蓄意做空，如果国内PE们不想对策，"中概股"信誉很难再次受到认可。”上述签字人士坦言。在香橼等做空机构的继续刻意做空之下，“中概股”的名誉不但未在近一年多时间内有所恢复，反而愈加下滑。

　　“反击的时机非常重要，如何打赢这一场反击之战，对于恢复中概股的名誉也是非常关键的。”上述签字人士坦言。

　　实际上，受困于“中概股”信誉危机，而使得PE退出无门的企业不在少数。但其对抗此困境的方式也花样百出。

　　除了李开复领衔之下众人集结力量直接抗衡外，一些公司则选择“曲线救国”的方针，京东商城发起的闹得沸沸扬扬的价格之战，便是这种“曲线”以求IPO的典型。

　　许多人士至今依然好奇，对于京东商城董事长刘强东的种种“奇吆怪喝”，其PE投资人没有一个人站出来表态支持抑或反对。

　　“京东商城掀起价格战也是为了上市，投资人就算明知道其中有些许问题，但为了上市后利益，皆噤言而任其为之。”曾参与过京东商城IPO投行项目的一位内部人士斯时向记者透露。

　　对京东而言，由于其经营模式和财务特性，美国无疑是其上市的最佳地点。

　　但同样缘于2011年时中概股爆发的财务丑闻，促使美国SEC对中企IPO的审查更加严格，也让机构投资者对中概股敬而远之。

　　“急需融资的京东，如果选择在美IPO的话，必须要"讲"一个易于让美国投资者易懂且认可的故事。”上述内部人士向记者透露，尤其是在“中概股”信任危机下，如何讲好这个故事并让之信服特别重要。

　　一位接近于京东商城的知情人士也向记者证实，京东IPO准备将以“中国的亚马逊”为营销概念。而价格战对京东IPO而言，这的确不失为一个好故事的素材。

　　PE过冬

　　而在退出渠道受阻以及经济下滑的情况下，国内不少PE已面临窘境。

　　“是否有机构愿意替PE的LP做类似于投行中介的业务。”8月底，沪上一家私募机构人士向记者致电打探，其向记者表示，其LP欲退PE希望找到接盘方。

　　“PE不想因该LP退出影响投资，希望能通过中介找到合适的接盘方，但如何接盘如何估价，则希望有类似于专业投行团队进行整体解决方案。”该私募人士说。

　　其补充称，行业冬天到了，之后将有更多LP与GP之间的矛盾浮现，而其中有类似做LP资产并购重组的类投行顾问公司或将有市场机会。

　　“许多LP做的实业方面因为受整体宏观经济下滑的影响，其自身的资金需求也趋紧，则其抽身PE的动力就更为强烈。”一位接近于九鼎投资的知情人士表示。

　　而即便是那些投资企业已上市的PE，其回报也已大不如前。

　　清科数据显示，8月，深圳创业板的平均发行市盈率跌破30倍，是近一年来的最低值，创业板投资者回归理性已成必然趋势。

　　9月5日，红旗连锁（002687.SZ）挂牌上市，发行价格定为18.76元。有媒体报道称，投资其中的九鼎投资两年半账面回报87%。

　　但对此，一位同投资该公司的PE机构人士在其微薄上撰文表示。“某项目，与某大PE同投，近日将挂牌。内部复盘，结论是价格太高，赚名不赚钱，需检讨投资策略。转身上网，惊见某行业知名媒体撰文称该大PE投该项目收益颇丰云云。”

　　据记者了解，该文中的项目即为红旗连锁，而该大型PE即为九鼎投资。同样的投资项目，为何一家内部要“检讨”投资策略，而另一家却放言收益颇丰？

　　招股书显示，商契九鼎、夏启九鼎、龙泰九鼎、立德九鼎以1.5亿元认缴公司合计10%注册资本。九鼎介绍，当时的增资以2009年净利润为基础，以每份出资额246元的价格进行增资，整体变更后的增资价格折10 元/股。媒体报道称，最终九鼎以12.5倍市盈率进入，而2010年同期项目普遍8倍左右。

　　由此计算，九鼎的投资收益率并不高。

　　“九鼎投资路线和传统PE所走路线不同，其大规模投资，追求高收益，其对赌的便是国内经济局势和政策。”一位接近于九鼎投资的知情人士向记者透露，“其最大的风险在于经济局势的转低而造成其资金链的断裂。”

　　而一年之后的经济局势与资本市场的大势，就目前而言，比想象中更差。

　　“要稳定资金链甚至吸引更多资金进来，就必须宣传自己的赢利效应，哪怕"粉饰"也在所不惜，否则行业冰冻期便危机四伏，很难等到下一次的"春暖花开"。”9月5日，上述沪上私募机构人士对不同“结果”如此解读道。