从日本经验看中国经济转型期投资机会

　　汇添富均衡增长基金经理

　　叶从飞

　　过去几十年，中国经济一直保持高速增长，但这种过度倚重投资和出口拉动的增长方式现在遇到了严峻挑战。面对人口红利消失、资源和环境成本高企、全球经济放缓等不利因素，传统经济增长方式已难以为继，中国经济转型的迫切性也越来 越大。当然，经济转型是痛苦和漫长的，势必造成社会经济和资本市场的重大变化。

　　二战以后日本经济经过十年的恢复发展后，开始进入高速增长阶段。从20世纪50年代中期到70年代初期，日本实际国民生产总值年均增速在10%以上，充足的劳动力供给、极高的储蓄率以及技术进步推动了日本工业的大发展，企业设备投资热情高涨带动了投资增速的快速增长。GDP构成中投资的贡献率从1955年的不足15%上升到1973年的32.4%，成为该阶段日本经济高速增长的主要推动力。

　　在经历过高速增长期后，日本经济逐步进入平稳增长阶段。从20世纪70年代初至80年代中期，日本实际国民生产总值年均增速下降到4%左右。在度过刘易斯拐点后，工资开始出现大幅上升，同时土地价格的快速上涨也抑制了企业的投资意愿。尤其是1973年“石油危机”后，石油价格暴涨迫使日本不得不改变原有依赖进口廉价能源的发展方式，将产业结构向节能型、技术密集型以及高附加值型转变。日本经济在石油危机后经历了全面去产能化的过程，因此日本经济也正式告别高增长时代。

　　我们可以发现日本的经济结构和产业结构在转型期发生了显著的变化。从经济结构上看，消费增速虽略有放缓，但在GDP中的比重却逐步上升，而固定资产投资则风光不再，各项投资增速均显著下降，并且固定资产投资在GDP中的比重也呈逐年下降态势。从产业结构上看，以服务业为主的第三产业在GDP中占比上升，而以制造业为主的第二产业占比下降，同时制造业内部钢铁、化工等劳动和资源密集型的传统工业比重逐步下滑，而电气机械、通用机械、精密仪器等技术密集型的新兴工业比重不断上升，构成了产业结构的优化升级。

　　经济增长方式的转变必然导致行业及公司盈利能力的变化，从而影响资本市场上公司股票相应的表现。从日本经济转型期的股市表现看，符合产业转型方向的新兴产业和消费服务业诞生了很多tenbagger的牛股，而钢铁、化工等传统制造业则远远跑输了市场。

　　中国经济现在面临着与20世纪70年代日本经济类似的问题：劳动力、资源以及环境等要素的制约使得过去的高增长难以持续，经济结构调整势在必行；并且，政府下调了全年GDP增长目标，表明了中国转变经济增长方式的决心，未来我们必须直面中国经济增速放缓的事实。在经济转型的大背景下，各行业的盈利能力将出现明显的分化，因此市场出现整体性行情的概率不大，今年市场呈现出的结构性行情的特点或许是未来几年A股市场的主旋律。

　　综合以上的分析，展望未来的投资机会，我们认为传统周期性行业受投资增速下滑影响较大，在经济转型期间整体机会不大；而与人口老龄化、消费升级以及民生相关的消费服务行业需求相对稳定，应该是经济下行趋势中行业配置的首选。同时，符合经济结构调整方向的新兴产业值得我们重点跟踪和关注，中国经济未来新的增长点有可能在其中产生。