蒙草抗旱IPO拷问：工程垫资成资金“无底洞”

　　分红或仅是“左手交右手”

　　主营园林绿化业务的内蒙古和信园蒙草抗旱绿化股份有限公司(下称“蒙草抗旱”)昨日起接受申购，公司在网下机构认购时创下了 226.47倍的认购额。这一方面是由于近期新股上市较少而带来的稀缺效应，另一方面则更多地是由于公司身披“环保抗旱”和“西部板块”概念而受到追捧。《投资快报》记者查阅公司的招股说明书发现，就公司的业务模式或者是长期价值投资来看，其工程垫资模式是一个重大的烧钱“无底洞”。光靠自身的经营，至少在近几年内无法为投资者带来实实在在的现金回报。投资者拿到的所谓分红，很可能只是其当初狂热投入申购之时的一点残羹冷炙而已。

　　垫资模式成烧钱无底洞，应收账款风险高企

　　蒙草抗旱的招股书介绍，公司的主营业务是园林绿化和生态建设，其业务主要来自内蒙古自治区内的政府工程和大型央企工程。2009年-2012年上半年，主要得益于区内的政府绿化建设和矿区生态复建项目，令到公司承接的工程项目数量及合同总价款逐年均大幅上升，同时千万级的工程合同数量在不断上升。公司各期收入保持了36%-40%的增长，净利润也有较高的增速。

　　但是，在公司收入逐年上升的另一面，是其经营现金流的逐步恶化(表1)。公司2009年至2012年上半年共四期财务数据中，仅在2011年末录得经营性现金流为正，其余结算期内的经营性现金流均为负数。究其原因，主要是应收账款一路暴涨，其速度远超收入和净利润增速。2011年全年收入约为5亿元，而应收账款余额就达到了4.5亿元，比去年上升了1.7亿。也就是说，公司当年的收入有1/3实际上并没有收到钱。

　　在招股书中，蒙草抗旱以较长的篇幅说明了其“4:3:3”或者“3:3:4”的业务模式。简而言之，公司在建设项目时一般采取分期收款，工程结算后第一年只收取40%或30%的款项，剩余6成-7成的工程结算款在后两年收取。换言之，公司在工程结算之前以及结算后，都需要较大一笔资金来支付开支，更不用说平时的固定运营支出如管理费用、苗木养护费用等等。另外，《投资快报》记者注意到，公司的业务集中在内蒙古自治区内，该地区冬季并不适宜进行工程建设。也就是说，蒙草抗旱的工程建设周期或要比其他园林公司要长，这意味着其运营资金的需求要比一般的园林公司更大。

　　蒙草抗旱的发展简介从另一个方面证实了公司的资金渴求。据招股书统计，公司在2001-2010年的10年时间里面，一共经历了7次增资，注册资本从50万增至1.02亿。而公司的银行借款余额从2009年末的500万上升至2012年中的1.3亿。此次公司上市募资2.5亿的计划中，有1半(1.2亿)计划用于补充运营资金。

　　另外，值得质疑的是蒙草抗旱2012年中高达5.83亿的应收账款回收问题。该数目占公司2011年收入的116%，是2011年净利润的7倍以上。公司招股书并未对应收账款的期后回收情况进行说明。《投资快报》记者对比了蒙草抗旱在4月份和上周公布的两版招股书发现(表2)，公司账龄为2年的应收账款上升幅度较大，账龄为2年以上的应收账款仅略有减少。显示其款项回收并没有重大进展。另外，公司所在的内蒙古地区连续数年财政支出和财政收入都有近30-40%的增长，而且财政支出大于收入近30%(2011年数据)。这种势头在日后能否保持，政府会否面临财政困难、紧缩开支，尚属未知之数。

　　业务越发展越缺钱，分红或只是左手交右手

　　工程垫资模式，决定了蒙草抗旱的业务越发展，对运营资本的需求就越严重。从财务报表看出(表3)，公司的营运资本(流动资产总额减流动负债总额后的剩余部分)随着业务规模的扩大而不断增长，从2009年末的1.08亿扩张至3.08亿。但这部分营运资本，有相当大部分是由未能及时从客户收回的应收账款所构成。如果扣除应收账款，或者说如果不能够及时回款，公司实际上可用于支付材料购买、人员成本、运营费用等即时支出的钱并不足够。蒙草抗旱在招股书中承认，目前公司主营业务产生现金的能力依然不能完全满足业务快速发展的需要。据测算，未来三年公司需要补充2.3亿的营运资金。

　　但是另一方面，公司却又高调地宣称，上市后每年以现金方式分配股利，分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之二十。如果公司自身的营运资金尚且不足，分红又从何谈起呢？唯一的合理解释就只能是，拿超募的资金来“分红”了。如果按公司2012年上半年的5190万元净利润计算，估计每年需要分红2000万元。而根据公司11.8 元的发行价，预计此次可募资4.05亿元。扣除募资项目合计的2.56亿元，估计还能有1.49亿元元剩余，至少可以保持4年之内的分红所需(假设公司净利润年增长30%)。只是当投资者拿到分红的时候可别忘了，这可是当年自己真金白银付出后，剩下的一点残羹冷炙而已。