叶檀：中国资产价格进入第二轮制度低估期

　　中国正在大力吸引资金。中国资产正在进入国际化之前的又一轮低估期。

　　中国资产大规模低估，这是第二次。第一次是包括银行在内的中国大型企业在境外上市时，进行大规模路演，在境外折价上市。当时中国大型国有企业急需资金，急需在国际上树立形象，急需通过境外上市打造全球竞争企业的形象。自身又不掌握资源与金融市场的定价权，造成了全面的折价上市。

　　目前第二次资产低估，原因在于国际化，在于市场的转型。这次转型是希望国际资金进入中国市场，购买中国投资品种，更多地利用人民币。近几年来，与贸易国之间的货币互换、在离岸市场发行的点心债，甚至国债金融衍生品层出不穷，说明人民币国际化处于紧锣密鼓的推进过程中。

　　今年1月，国家发展改革委正式印发《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》，提出力争到2015年基本确立上海的全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心地位，上海金融市场（不含外汇市场）交易额达到1000万亿元左右，主要金融市场规模保持或进入世界同类市场前列。仅上海就达到1000万亿元，中国股市也不过30万亿左右的市值，未来规划的规模可想而知。

　　人民币国际化之所以会出现中国资产价格低估：第一，中国企业、证券市场处于较为原始的初创阶段，信用不彰、风险较大，需要制度性折价。这与中概股信用折价的理由大致相同；第二，人民币投资品种的深度与广度远远不够，持有美元投资品种可以随时套现，但持有人民币投资品种，套现时恐怕不容易找到交易对手；第三，人民币国际化远未完成，因此在投资人民币市场时会出现较大的不可预测的汇率风险，境外投资者要求获得人民币投资品的汇率溢价。

　　全球汇率市场、中国货币市场今年以来出现逆转。9月19日，在全球价值链国际研讨会上，国务院副总理王岐山在开幕致辞时明确表示，中国既是出口大国，也是进口大国，我们发展对外贸易并不追求贸易顺差。一个更加开放繁荣的中国，必将给世界各国带来更多的发展机遇。这是远景，其实质是中国的发展模式将发生根本性变革。中国贸易顺差占GDP比重在金融危机前高达10%，而去年降到3%以内，贸易顺差下降，外汇占款必然下降，根据外汇占款所发放的基础货币也就成为无源之水。以出口、货币主导的经济发展模式不可能持续。

　　目前资金流出现象较为严重。9月19日，商务部新闻发言人沈丹阳在例行记者会上表示，8月实际使用外资金额83.26亿美元，同比下降1.43%。此前一天，央行发布的数据显示，截至今年8月末，外汇占款余额为256400.83亿元，较7月末减少174.34亿元。外汇占款连续两个月负增长，虽然央行可以下调存准率释放货币，通过央票随时控制货币松紧节奏。但不可否认的是，以往单向的、大规模的货币发放通道已经关闸了。

　　热钱在流出，据央行的外汇占款数据和进出口顺差数据，初步计算出8月“热钱”流出377亿美元，比7月份流出的340亿美元规模有所扩大。这一数据可以与人民币震荡、香港人民币存款增速缓慢形成对应。

　　货币疲软的背后，是实体经济的前景、企业利润空间不明确。中国实体经济转型叠加汇率转型与社会转型，在此过程中不可控因素增加，因此金融市场低位震荡以消化这一影响。

　　事实上，中国目前仍存在隐性通胀压力，人力成本上升，原油等基础资源价格没有下跌，对于进口依赖型的制造国而言，这是沉重的打击。这也说明目前我国的效率无法消化成本的快速上升，与上世纪70年代欧美经济受石油价格上涨冲击，出现滞胀的原理相同。

　　在本轮低估之后，中国的投资价格将下降，会有更多的资金进入中国市场。即便在一片哀鸿中，仍有行业保持对未来的乐观。

　　中国市场不缺钱，缺的是制度转型的准备，缺的是建立信用的制度，缺的是将资本与货币市场面临国际化与市场化双重冲击最小化的软垫。